101年度司字第50號｜民事：裁定收買股票價格｜裁判日期：102 年 04 月 19 日

臺灣新北地方法院民事裁定　　　　　　　 101年度司字第50號聲　請　人　吳貞嬅李逢朱吳宜玲王陳惠美邱庚祥李夏蓮上6 人共同代　理　人　陳岳瑜律師複代理人　謝當颺律師潘俞樺律師相　對　人　台灣數位寬頻有線電視股份有限公司法定代理人　郭調和代　理　人　杜英達律師吳臾夢律師上列當事人間聲請裁定股票收買價格事件，本院裁定如下：主文相對人收買聲請人持有相對人如附表所示股份之價格，應為每股新臺幣肆拾陸元伍角捌分。聲請人其餘聲請駁回。聲請程序費用由相對人負擔。理由一、本件聲請意旨略以：㈠、聲請人為相對人之股東，持股數如附表所示。聲請人不同意相對人以股份轉換方式，成為新設公司「大無畏全球投資控股股份有限公司」（以下簡稱大無畏控股公司）百分之百持股之子公司，爰於民國101 年4 月30日股東會表示異議，並依法向相對人請求收買股份，惟雙方未能就股價達成協議。㈡、相對人股票並未上市、上櫃，故無證券交易所或櫃臺買賣中心實際成交價格可供參考，聲請人遂委請第三人群創知識科技股份有限公司（以下簡稱群創公司）評估，並出具「台灣數位寬頻有線電視股份有限公司股權價值評估專案報告」（以下簡稱群創報告書），採用股價稅前息前折舊攤銷前淨利比法、股價銷售比法綜合評估，依股價稅前息前折舊攤銷前淨利比法求得之股價為新臺幣（下同）81.57 元，及股價銷售比法之股價為100.09元，估算相對人股價均值為90.83 元【計算式：（81.57 ＋100.09）2 ＝90.83 】。群創報告書雖另將少數股權、市場流動折減因素，採用百分之20折減幅度計算相對人股價為72.66 元，惟參酌我國及美國司法實務見解，均未就股價予以折價。準此，相對人股價應無必要給予折價，而應為90.83 元。㈢、相對人雖執第三人蔡來添會計師出具之「證券交易價格合理性意見書」（以下簡稱合理性意見書），以每股39元（除息價）作為買回異議股東持股價格云云。惟合理性意見書係出自不具專業鑑價知識、資格證照及鑑價實績之會計師所為，有任意扣除特殊交易樣本、選擇價值評估資訊期間欠妥等情形。又合理性意見書以近3 年為價值評估資訊期間，無法準確推論股份之現值，更不得以「未上市、上櫃之相對人為因應我國開放有線電視產業之激烈競爭，統籌資金分配及經營佈局」，作為相對人股份價格每股39元之正當理由。至經濟部93年5 月25日經商字第00000000000 號解釋函令，係就公開發行股票公司召開董事會決議併購事項前，委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並非直接針對股價為鑑定。另依公開發行公司取得或處分資產處理準則第10條、審計準則公報第20號第4 條規定可知，會計師證照不等同於具有專業之鑑價能力。是以，相對人認為會計師具評估意見之能力云云，不足為採。㈣、本件雖另有其他股東向本院聲請裁定股票收買價格（案號：101 年度司字第48號），而由另案當事人合意選任第三人緯創會計師事務所作成股權公平價格評價報告書（以下簡稱緯創報告書），然緯創報告書既係未經聲請人同意而出具之鑑定報告，自無拘束本案當事人及法院之理。再者，緯創報告書係以第三人鄭文泉出售全數股份予第三人大峰投資股份有限公司（以下簡稱大峰投資公司）為類比之基礎。惟該交易之日期為100 年9 月6 日，與收買價格基準日101 年4 月30日，相距甚遠，是否得為比較基礎，非無疑義；且大股東之交易，尚需考量私人因素、大量出售股票折價、是否有私下交易條件、股權買賣是否有其他限制約定等因素，而與少數股東出售時需考量之因素，性質並不相同，兩者交易價格不具備可類比之特性。緯創報告書逕以大股東交易價作為類比交易法之計算基礎，顯有違公司法少數股東買回權保障之立法意旨，實難認其所鑑定之價格為公平。㈤、綜上，審酌相對人之公司營運狀況，並參酌同類產業股票之價格，以股價稅前息前折舊攤銷前淨利比法及股價銷售比法2 種方式綜合評估相對人公司之股權價值，相對人應以每股90.83 元之價格，收買聲請人所持有相對人發行之普通股股票。退萬步言之，倘法院認為應將少數股權折減，及將市場流動性折減因素納入價值計算，則聲請人主張群創報告書採用百分之20，作為參考價之折減幅度計算相對人股價應屬可採。亦即，本件相對人應以72.66 元【計算式：90.83 ×（ 1 －20％）＝72.66 ，小數點以下第3 位四捨五入】之公平價格收買聲請人所持有之股份。為此，爰依企業併購法第12條第1 項第5 款（公司法第317 條第1 項參照）、企業併購法第12條第2 項準用公司法第187 條第2 項規定，聲請本院裁定收買股票價格等語。二、相對人陳述意見略以：㈠、依最高法院71年度台抗字第212 號裁定意旨，本件相對人股價之「當時公平價格」，應以101 年4 月30日股東會決議之日為準。又合理性意見書係綜合本益比法、股價淨值比法、實際交易價格等多項數據，再將上開3 項評價結果加權平均。惟因相對人非屬上市、上櫃公司，股票流通性極度不足，故參酌最近年度（即100 年12月底）資產負債表所揭示之股東權益換算出每股淨值約略31.96 元，以及最近3 年實際交易價格均價為33.3元等資料，折衷取得上開加權平均後之每股參考股價，最終得出最近2 年度扣除特殊交易樣本後之價格均價，並考量股東過去貢獻，再加計百分之20溢價（相對人實則未將少數股權折價），扣除業已發給股東之100 年度現金股利，得出每股39元之合理買回價格。然群創報告書以股價銷售比法估價，此為過往同類電視產業均未曾採用之評估方法，聲請人應舉證提出同類電視產業採用股價銷售比法估價之實例，且相對人股東間實際股權交易價格，從未出現群創報告書認定之高價，益證群創報告書之評價方式，業已失之客觀，而僅建構於理論之上。是以相對人以全體股東資金買回聲請人股份之價格，實不應明顯高於股東私人轉讓交易之成交價格。再者，關於裁定收買股份價格，司法實務均認定會計師具有國家認證之專業性，而依職權委由會計師進行鑑定。又依經濟部93年5 月25日經商字第00000000000 號解釋函令，亦說明企業併購法第6 條所稱之獨立專家係指會計師、律師、證券承銷商，排除一般民間機構。再依公開發行公司取得或處分資產處理準則第10條規定意旨，顯見原則上主管機關對於公司處分有價證券一事，僅接受具有會計師資格者就交易價格合理性出具意見書。況群創公司之專精領域、成果實績均在智慧財產權領域，與相對人之產業無涉。群創報告之評價人員全無相關產業學、經歷背景，亦無專門知識及資格認證。甚且，聲請人援引之碩士學位論文僅為一家之見，自行推翻群創報告書認定之合理性，顯見聲請人對於群創報告書之專業度、可信性不予肯認，足證群創報告書之評估結果，實不足採。㈡、另案鑑定機關既係另案雙方當事人合意，且經臺北市會計師公會隨機分派，故緯創報告書應具公正中立性，且緯創報告書係依市場基礎法之可類比交易法，以相對人具客觀性之最近股權交易之價值乘數，推估股權於評價基準日（即決議日101 年4 月30日）之公平價值。且同時認定不採用「股價淨值比」計算之結果，而依「股價淨利比」及「股價營收比」計算結果為據，併此二者計算結果各給予百分之50之權重予以加權平均，而認相對人股價應為50.58 元（尚未考慮相對人於101 年6 月11日除息業已發給聲請人每股4 元現金股利），尚屬公平合理價格。至於聲請人爭執緯創報告書不應援引鄭文泉出售股票之客觀交易事實予以類比、股權評價基準日不同、大股東出售持股與少數股東出售持股之考量因素不同云云，實有未洽。蓋緯創報告書業已揭明係援引鄭文泉具客觀性之最近股權交易之價值乘數予以「推估」相對人股權於評價基準日之公平價值，顯然已經將時間差予以考量評價；且鄭文泉退出相對人之經營時所為之股權交易，交易同時亦出讓得按自身利益處理公司事務的權利，故而交易股價當然較當時一般正常股價進行加價，有超過市場價值之溢價，此「控制股溢價」觀念亦為司法實務所肯認。㈢、綜上所述，依合理性意見書之意見，相對人股價為每股39元，雖低於緯創報告書之評估結果，相對人基於友善股東、尊重鑑定機關專業，相對人就緯創報告書認定於評價基準日即101 年4 月30日，相對人股價為50.58 元為公平價格之結論，並無異議。惟因其後相對人於101 年6 月11日辦理除息，先行給付聲請人每股4 元股利，該分派之4 元股利，性質上亦屬股票市場價格之一部而應予扣減，故相對人股份之公平價格應為每股46.58 元【計算式：50.58 －4 ＝46.58 】。爰請求核定以每股至多46.58 元為本件股份買回之公平價格，並駁回聲請人其餘聲請等語。三、按公司進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權之情形，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份，企業併購法第12條第1 項第5 款定有明文。次依該條第2 項規定，公司法第187 條有關請求應自決議日起20日內，提出記載股份種類及數額之書面為之；股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起90日內支付價款，自決議日起60日內未達協議者，股東應於此期間經過後30日內，聲請法院為價格之裁定；公司對法院裁定之價格，自第2 項之期間屆滿日起，應支付法定利息，股份價款之支付，應與股票之交付同時為之，股份之移轉於價款支付時生效之規定，亦準用之。再按公司法第317 條第1 項所稱「按當時公平價格，收買其持有之股份」，如係上市公司股票，依非訟事件法第89條第2 項規定，法院得斟酌聲請時當地證券交易所實際成交價格核定之，而所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212 號裁定意旨參照）。然因本件聲請人所持有相對人之股票並未上市、上櫃，亦即相對人之股票並未在證券交易所或櫃檯買賣中心等集中交易市場掛牌買賣，致無實際成交價格可供參考，並據以定其股份價格。惟相對人之股票如係在自由交易市場，由市場法則決定價格，難謂非市場上客觀成交價格。故仍得以收買股票當時，實際上存有之最近客觀成交價格，依相對人之資產負債情形認定推估當時之公平價格。四、經查：㈠、聲請人為相對人之股東，所持股份數如附表所示，相對人於101 年4 月30日召開101 年度股東常會，決議以股份轉換方式成立新設公司大無畏控股公司，並成為大無畏控股公司百分之百持股之子公司，聲請人係於101 年4 月30日表明異議，並請求相對人買回股份，相對人於101 年6 月19日通知聲請人願以每股39元價格買回，嗣聲請人於101 年6 月11日函覆回絕之事實，有聲請人之股東戶號及所持股數證明文件、聲請人之異議文件各6 份、相對人101 年度股東常會開會通知書、股份轉換決議、聲請人請求相對人提出收買股份公平價格之律師函各1 份在卷可稽（見本院卷第14至34頁），且為相對人所不爭執，堪信為真實。揆諸前揭法條規定，聲請人聲請本院為相對人買回聲請人股份價格之裁定，自屬有據。㈡、次就本件收買股份價格之部分，業經另案（即本院101 年度司字第48號，由不同之相對人股東聲請裁定收買股票價格）法院審理時囑託臺北市會計師公會隨機選派會員即陳北緯會計師鑑定，鑑定結果略以：「台灣數位寬頻有線電視股份有限公司（以下簡稱台灣數位）股權於中華民國101 年4 月30日（評價基準日）之公平價格，業經本會計師評價竣事。…本會計師已參考中華民國會計研究發展基金會所發布的評價準則公報，對評價基準日台灣數位股權執行評價。…基於本評價報告內所附的評價分析和各項假設及限制的結果下，採用可類比交易之股價淨利比及股價營收比推估之平均數，求得台灣數位股權於評價基準日（未考量101 年6 月11日除息）的公平價格為2,832,366 仟元，以發行流通在外股數560,000 仟股計算，臺灣數位股權於評價基準日（未考量101 年6 月11日除息）的每股公平價格為50.58 元。」等語，此有緯創報告書1 份為證。本院審酌實際執行鑑定之陳北緯會計師具有會計學之學士及碩士學位以及「評價會計師」之專業資格，執業至今近10年，係由臺北市會計師公會隨機選派進行另案鑑定等情（見緯創報告書第24頁、本院卷第157 頁反面），堪認具有專業嫻熟之學識經驗及公正中立之身分地位。又另案亦係因相對人欲以股份轉換方式，成為新設公司大無畏控股公司百分之百持股之子公司，而於101 年4 月30日召開股東會進行決議，與本件之原因事實及主要爭點完全相同，僅提出異議且聲請裁定股票收買價格之股東不同，此業經本院依職權調取另案卷宗核閱無訛。足見另案之鑑定意見即緯創報告書，於本件仍不失為股份買回公平價格之參考依據而有援用之餘地，此亦為證人陳北緯會計師於本院102 年4 月18日調查程序到庭依其專業判斷結證明確（見本院卷第157 頁反面），且迭為相對人所不爭執（見本院卷第125 頁反面、第159 頁），應無疑義。聲請人徒以鑑定人或鑑定機關非其選任為由，即否定緯創報告書之適用，難認有據，當無可信。㈢、聲請人雖提出群創報告書1 份為其所稱股份收買公平價格之依據，且質疑緯創報告書未採取可類比上市上櫃公司法而選擇可類比交易法之妥當性，並主張緯創報告書未考量所據以類比之交易與聲請人聲請相對人收買股份間具有股份數量（前者為大股東交易，後者為少數股東）及時間差距（前者發生於100 年9 月6 日，後者發生於101 年4 月30日）之差異性，而不具類比之計算基礎云云，另聲請本院針對①可類比上市上櫃公司法與可類比交易法之優缺點及適用條件、②可類比上市上櫃公司法是否需評估股份流動性因素、③可類比交易法中可作為類比標的之確定方式及考量因素等事項函詢行政院金融監督管理委員會及經濟部商業司。惟查： ⒈就評價方法之選擇部分，鑑定意見已詳細說明認定「台灣數位雖係未上市上櫃公司，無集中市場交易價格，惟其股票仍存有買賣之可能，則其最可能之公平價格，應係買賣雙方在正常交易下理性決定之價格。本案台灣數位既有實際交易之客觀價格，與其以他法推估台灣數位股票之公平價格，不如參考實際交易之客觀價格，更符合提供股東以公平價格離開公司之流動性功能。故本評價報告採用可類比交易法，以台灣數位具客觀性之最近股權交易之價值乘數，推估台灣數位股權於評價基準日之公平價值」等語（見緯創報告書第22頁），亦經證人陳北緯會計師於本院102 年4 月18日調查程序到庭結證稱：可類比上市上櫃公司法傾向適用於過去沒有客觀交易價格之情形，且採用該法有1 個問題存在，即是沒有任何公司是剛好完全一樣的，相對人與類比之對象即大豐有線電視股份有限公司在經營市場、業務內容具有相似性，但2 家公司交叉持股，卻採用不同會計原則認列，且相對人有很多轉投資，類比之對象則沒有，使可類比上市上櫃公司法在適用上產生落差，而可類比交易法可以排除這個差異性等語（見本院卷第157 頁反面、第158 頁），足見緯創報告書以可類比交易法評價相對人股票之公平價格，較之可類比上市上櫃法更為合理可信，確屬有據，應無可議。 ⒉再就可類比交易法中據以類比之交易條件部分，鑑定意見已詳細說明認定「依台灣數位100 年度年報及股權交易資料所示，原董事長大峰投資股份有限公司（以下稱大峰投資）代表人鄭文泉於100 年9 月6 日辭任，退出台灣數位之經營，同時將其所持有之台灣數位股票全部出售予大峰投資。本評價報告考量此股權交易買賣雙方對台灣數位之營運、財務及管理等各方面皆有相當之了解，且鄭文泉係退出台灣數位之經營，將其所持有之台灣數位股份全部出售，故其股權交易價格之形成應是基於其最大利益之考量，可視為市場上客觀的成交價格。此外，連同鄭文泉一起以相同價格出售予大峰投資的台灣數位股份共計約2,719,042 股，占台灣數位已發行流通在外股份56,000仟股約4.85％，故此股權交易價格應具參考性」等語（見緯創報告書第18、21至22頁），亦經證人陳北緯會計師於本院102 年4 月18日調查程序到庭結證稱：可類比交易法是用101 年4 月30日可取得之最近1 期經會計師查核之財務數據按比例推估，已有考慮時間因素；如交易數量大，可能會有數量折扣，亦可能有控制權溢價，故本件評價未就數量多寡作特別考量，而是基於保護小股東立場，使小股東與大股東享有同樣出場的公平條件等語（見本院卷第158 頁反面、第159 頁）。按公司「控制權」者，謂公司股東基於控股地位而對公司人事、業務及決策享有支配和控制之權利，享有控制權股東可以憑藉此種權利，使公司按照符合自己利益方式經營，降低其投資風險，享有以自己意思支配和利用公司財產的權利。由於「控制權」的存在，一般企業併購時，享有公司控制權之股東所出讓者，並非單純的財產利益，尚包括得依自身利益處理公司事務的權利。故享有控制權股東通常要求在正常股價的基礎上，對由其掌握的股份進行加價，而收購者為取得經營控制權所付給被收購公司超過市場價值之溢價，即稱為「控制股溢價」。依證人陳北緯會計師之上開證述可知，據以類比之交易中，出售股份數量之多寡對於交易價格之影響，可能發生數量折扣，亦可能發生控制股溢價，未可一概而論。聲請人空言主張據以類比之交易中，有數量折扣或其他私人因素存在，惟均未舉證以實其說，所述已難遽信。況觀諸相對人之股票於98年、99年、100 年之平均交易價格（扣除贈與及年終摸彩），分別為每股31.93 元、31.01 元、43.53 元等情，業據相對人於另案提出交易明細表3 份為證（見本院另案卷第69至72頁），顯見據以類比之交易反而係以高於均價之價格出售股份，難謂有何數量折扣之情形存在，聲請人之上開主張自無從推翻緯創報告書之認定結論。再者，相對人對於可能有控制股溢價之情形，亦表示不主張折減而未予異議（見本院卷第125 頁反面、第159 頁）。從而，緯創報告書將「鄭文泉等13人於100 年9 月6 日以每股50元之價格將所持有相對人之股份共2,719,042 股售予大峰投資公司」之股權交易（見本院另案卷第72頁所附之相對人100 年度交易明細表1 紙）作為可類比交易法中類比之對象，並無不當。 ⒊至於聲請人所提出之群創報告書1 份，並非專業公會所隨機選派之會計師所製作，而係聲請人自行商請群創公司所進行之評估結果，其公正性已較另案鑑定結果即緯創報告書為低。況相對人之股票於98年、99年、100 年之平均交易價格（扣除贈與及年終摸彩），分別為每股31.93 元、31.01 元、43.53 元等情，業據相對人於另案提出交易明細表3 份為證（見本院另案卷第69至72頁）。惟群創報告書係比較相對人與同業上市（櫃）公司間之財務資料計算每股稅前息前折較攤銷前淨利（即股價稅前息前折舊攤銷前淨利比法），並將相對人之營收淨額比較同業上市（櫃）公司平均股價銷售比（即股價銷售比法），經綜合評估後求取相對人股份之每股參考股價為90.83 元【計算式：（81.57 ＋100.09）÷2 ＝ 90.83 】，再考量相對人非上市（櫃）公司，股份流動性低，且少數股權交易，相對而言不具控制權，均使股權價值相對較低，而以百分之20作為折減幅度，認定相對人股份之每股合理價值為72.66 元【計算式：90.83 ×（1 －20％）＝ 72.66 ，小數點以下第3 位四捨五入】等節，此觀群創報告書第21至23頁甚明。足見群創報告書所認定之每股公平價格顯高於相對人於98年、99年、100 年實際交易之平均價格（即每股31.93 元、31.01 元、43.53 元），益證群創報告書未綜合考量相對人非上市（櫃）公司於一般市場上之實際交易價格，亦有未當。準此，聲請人主張應以群創報告書為本院決定股票收買價格之依據，仍非可採。 ⒋另聲請人聲請函詢之部分，既經緯創報告書詳予論究，並經證人陳北緯會計師到庭證述綦詳，自無調查之必要，併此敘明。㈣、末查，相對人抗辯其於101 年4 月30日股東常會決議後，已於101 年6 月11日辦理除息，而發放100 年度每股現金股利4 元與聲請人之事實，業據其提出股利匯款明細1 份為憑（見本院卷第138 至139 頁），且為聲請人所不爭執（見本院卷第135 頁），自堪信為真實。是以緯創報告書所認定每股50.58 元之收買價格，自應扣除4 元，而以每股46.58 元作為本件相對人股份收買之公平價格【計算式：50.58 －4 ＝46.58 】。五、從而，聲請人依企業併購法第12條第1 項第5 款、第2 項、公司法第187 條第2 項規定，聲請本院裁定相對人收買聲請人股份之101 年4 月30日公平價格，應為每股46.58 元，逾此範圍之部分則為無理由，應予駁回，爰裁定如主文。中華民國 102 年 4 月 19 日民事第三庭法官賴彥魁以上正本係照原本作成。如對本裁定抗告，須於裁定送達後10日內向本院提出抗告狀，並繳納抗告費新臺幣1000元。中華民國 102 年 4 月 19 日書記官蔡佳容 ┌─────────────────┐ │附表：聲請人所持有相對人股份之數量│ ├──┬──────┬───────┤ │編號│ 姓名 │ 股數 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 1 │ 吳貞嬅 │ 23萬9722股 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 2 │ 李逢朱 │ 12萬8850股 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 3 │ 吳宜玲 │ 14萬2962股 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 4 │ 王陳惠美 │ 10萬4875股 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 5 │ 邱庚祥 │ 5 萬4596股 │ ├──┼──────┼───────┤ │ 6 │ 李夏蓮 │ 4 萬4067股 │ └──┴──────┴───────┘

臺灣新北地方法院101年度司字第50號

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