110年度抗更一字第1號｜民事：聲請裁定股份收買價格｜裁判日期：110 年 09 月 11 日

臺灣新竹地方法院民事裁定 110年度抗更一字第1號抗告人捷邦國際科技股份有限公司法定代理人胡湘麒代理人曾大中律師相對人沈雪茹吳崇權漢龍有限公司法定代理人金宗康訴訟代理人徐國雄上列當事人間聲請裁定股份收買價格事件，抗告人對於民國108 年12月30日本院108 年度司字第12號裁定提起抗告，經本院以109年度抗字第21號裁定後，聲請人再為抗告經台灣高等法院廢棄發回，本院裁定如下：主文抗告駁回。抗告程序費用新臺幣壹仟元由抗告人負擔。理由一、抗告人聲請及抗告意旨略以： 1、抗告人為上櫃公司，以產製粉末冶金應用於汽車零組件領域、家電產品零部件領域及其他電子產品領域為主要業務，應華精密科技股份有限公司（下稱應華公司）同為上櫃公司，其持有抗告人公司22.58%股權，雙方為整合資源及擴大營運規模，依企業併購法第29條規定，以股份轉換方式，由應華公司發行新股收購抗告人公司全部股份，雙方並於民國108 年1 月28日簽訂股份轉換契約進行合併，約定抗告人公司普通股1 股轉換應華公司新發行普通股0.5291股，抗告人公司嗣於108 年3 月27日召開股東臨時會議，以已出席表決權總數高達99.95%之同意比例決議通過，成為應華公司百分之百持股之子公司。相對人等均為抗告人公司之股東，分別於該次股東臨時會前提出書面異議並放棄表決權，股東臨時會後又依企業併購法第12條第2 項規定，於集保機構以帳簿劃撥之方式交存股票（相對人漢龍有限公司之持股為1,886,252 股、相對人吳崇權之持股為500,684 股、相對人沈雪茹之持股為1,000,814 股，共計為3,387,750 股），並以書面列明各自欲請求抗告人公司收購之股份價格為每股新臺幣（下同）20.5元、21元、21元，然與聲請人認為之公平價格即每股17.45 元有所差距，抗告人業於同年4 月30日致函相對人等，表示希冀能於企業併購法第12條第7 項所定60日期限內（即108 年5 月26日前）達成共識，惟迄未能達成股份收買價格之協議。 2、按企併法第12條第1項規定：「公司於進行併購而有下列情形之一，股東得請求公司按『當時公平價格』，收買其持有之股份」，而此所稱「當時公平價格」依最高法院71年度台抗字第212號民事裁定意旨，「係指股東會決議之日，該『股份之市場價格』而言」（台灣高等法院108年度非抗字第45號、 108年度非抗字第2號、107年度非抗字第147號等裁定參照）。另，法院「收買股份價格之裁定，性質上係就『實際存在』之『當時公平價格』為確認」，依企併法第12條第11項準用非訟事件法第182條第2項之規定，法院為裁定時，如為上櫃或上市股票，得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之。除非交易當日有影響市場價格之異常情事，否則其成交市價即具有一定之公信力（台灣高等法院92年度抗字第1980號、92年度抗字第1129號、92年度抗字第1939號、91年度抗字第5137號、91年度抗字第3795號裁定參照），上開法律意旨為實務之一致見解，並經原審引用作為其裁定之依據（見原審裁定第6頁第19行起）。由此可知，「除非交易當日有影響市場價格之異常情事」存在，否則就上櫃或上市股票價格之認定，顯已賦予市場價格優於其他估算方式之地位，若非如此解釋，則根本不必畫蛇添足，而有非訟事件法第182條第2項之規定，且上開實務見解對於公開成交市價公信力之認定，亦失所據。 3、本件抗告人為股票公開發行並於櫃買中心集中公開交易之公司，而抗告人公司股東臨時會決議通過系爭股份轉換合併案之日為108年3月27日，該日抗告人股票於櫃買市場之交易成交價最高為每股17.5元，最低為每股17.4元，收盤價則為每股17.45元（原審聲證七），此價格係由市場供給、需求所決定，其評價是由買賣雙方各自考量抗告人公司之經營狀況、資產負債情形，及獲利能力後，所實際成交且客觀存在之價格，依上開法律規定及實務見解，除非108年3月27日交易當日「有影響市場價格之異常情事」存在，否則該日之其交易價格即具有相當之公信力，得作為認定本件收買價格之依據，自屬當然。然經查，原審裁定並未指出在108年3月27當日抗告人公司股價「有影響市場價格之異常情事」存在，卻無端否認該日公開買賣實際成交價格之公信力，認為該「『市價』可能無法反映公司股價之『真實價值』」、「『市價』有被低估、無法反映其股份『真實價格』」之情形云云，而改以所謂股份之「真實價格」、「真實價值」取代「市價」作為認定標準，原審此項裁定標準，與其所引用之前述實務見解不符，已有理由前後矛盾之違法，亦屬消極不適用企併法第12條第1項、非訟事件法第182條第2項規定，並與前開司法實務之一致見解有違。 4、本件縱以108年3月27日（系爭合併案決議通過日）前後逾一年以上之期間觀之(自107年4月上旬起直迄108年6月底)，共計約300個交易日，抗告人公司股票在櫃買中心集中交易市場共成交高達數萬張（千股）之鉅，卻從來不曾有超過每股20元之成交行情（參卷內鈞院前審抗證一：抗告人公司股份交易收盤行情走勢圖；抗證二：抗告人公司股份自108年1月2日起至6月28日之逐日成交行情明細表），更遑論原審裁定所認定之每股21元。換言之，在系爭合併案通過前後一年多之期間內，公開集中交易市場根本不曾認同接受抗告人股份有每股21元之價值，原裁定完全漠視上開事實，以悖於「股份市場價格」之每股21元為裁定收買價格，形同是以胡振龍會計師一人之鑑定意見，凌駕於數萬名買賣交易雙方所長期共同認可，且客觀存在之市場成交價格之上。倘此裁定理由可採，豈非謂不須任何事證證明有人為操縱或異常情形之存在，即可逕行排除證券交易市場公開成交市價之公信力，則非訟事件法第182條第2項之規定即形同具文，毫無存在之必要。 5、企併法及公司法之異議股東收買請求權，目的係給予異議股東得有依決議當時公平價格取回其投資，而不參與決議之機會，以調和各該股東之利益，因此，異議股東收買請求權之目的，應不在於使異議股東因公司合併而取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反映合併當時之合理權益。而承上所述，抗告人公司股份之市場成交價格在108年3月27日前後逾一年以上之期間內，從來不曾有超過每股20元之成交行情。換言之，在該段期間內所有抗告人公司股東均係以每股20元以下之價格買賣抗告人公司股份，而相對人固係依據企併法之異議股東收買請求權取回其投資，然如上所述，其並不因取回投資之方式不同，即取得大於其他股東之額外利益，而得要求抗告人公司以高於客觀存在之市場行情收買其股份之權利，否則即屬對其他股東權益之侵害，而失去企併法異議股東收買請求權係為了「調和各該股東利益」之目的，自屬當然。 6、抗告人於103年7月1日首次投資第一化成公司，持股比例達該公司已發行股份總數20%，此投資訊息於投資同日（103年7月1日）即已依規定申報並公開；嗣至104年2月25日再投資第一化成公司，另取得該公司已發行股份總數31%，此次投資訊息亦於該投資同日依規定申報並公開；繼再至105年5月間，抗告人又投資第一化成公司，再取得該公司已發行股份總數15%，前後三次累計共取得66%股權，而此次雖因投資比例未達應公告之標準，但事後在經會計師查核之抗告人106 年度公司合併財報中(107年3月間作成)，即已有揭露抗告人總計持有第一化成公司66%股權之事實，且抗告人公司自104年度起至108年度結束止，各年度之營收總金額（含包括第一化成公司在內所有轉投資子公司之營收）依序為4,428,101,830元(104年度)、5,259,752,490元(105年度)、5,311,419,266元(106年度)、5,467,490,405元(107年度)及5,899,045,509元(108年度)，營收金額係逐年增加，此趨勢抗告人均透過定期之公開資訊及每年度股東常會提出財務會計報表予股東承認之程序，公開予所有股東及公開交易市場知悉，根本沒有人為操縱之異常情事，何能恣意否認公開交易市場成千上萬交易人經由競價程序所成交之價格之公信力。 7、相對人固稱抗告人公司108年第一季獲利大幅成長，卻未於系爭股東會當時適時呈現，致股份成交市價無法反映此一訊息，而至108年5月14日對外揭露後，股票價格即大幅提升云云。惟查，108年第1季係於該年3月31日始結束，而依規定，上市櫃公司每年第1季財務報告之公布時限為該年之5月15日。本件系爭股東會為108年3月27日，該年第1季尚未結束，無從結算第1季之獲利狀況，自無任何操控隱瞞第1季獲利狀況故意不予揭露之情形。尤其，抗告人公司第1季獲利情形事後已在規定期限內於該年5月14日公布，而比較該公布日前後抗告人公司股價實際成交之價格變動情形，5月14日公布當天收盤價每股17.1元，較前一日漲0.45元；5月15日收盤價每股17.95元，又較前一日漲0.85元；但5月16日收盤價每股17.9元，已較前一日跌0.05元；5月17日收盤價每股17.7元，再較前一日又跌0.2元，自此以後直至同年6月底抗告人股票停止公開交易止，每日之收盤價均在每股17.35至18.65元之區間遊走。由此可證，第1季獲利情形公布後，股價僅小幅上漲兩天而已，即行回跌，且縱然股票交易市場已將此獲利狀況考量在內，其因而上漲之成交市價至多亦僅有17.95元，從來不曾有相對人所稱每股21元之行情。二、相對人就抗告人之抗告於本院陳述意見略以：相對人於原審時已提出股東會決議日時，存在有公司重大營運資訊及獲利大幅成長之股票價格有關資訊尚未公開揭露，且提具該等訊息公開後股票價格大幅提升之事實，故有輔以市場交易價格外其他評價方式之必要。又抗告人就當時股份收買價格合理性所提之專家合理性意見書，存有評價作業中選樣偏頗之疑義，且抗告人委託之專家張明煌會計師於當庭表示，該意見書並未及於股東會決議日之當時價格合理性，即無法對股東會決議日之價格合理性提出結論。再者，相對人於原審即主動提出選任檢查人鑑定之請求，經原審徵詢抗告人之意見，遭其以非必要為由反對而受阻，現抗告人竟又指責原審未依法指派檢查人進行查核鑑定，立場顯有矛盾；相對人為維護應有權益，仍自費洽請具備專業資格及資深經驗之胡振龍會計師，本於公正客觀之立場，提具股份收買價格合理性意見書，呈為原審之參考，雖非由法院指派，然參考其查核主要內容及方法，確已依上市櫃公司所提及同業公開資訊及財務報表，完成相關必要財務及業務審查程序，並經出庭解說相關同業採樣原則，評估查核作業的方法及原則等，自可為公評而足以信實。至抗告人所稱台積電與聯電之例，依常理觀之，當一般上市櫃公司如聯電之「股價淨值比」處於遠低於半導體同業之水準，且台積電無論規模或營業額均遠高於聯電之情形下，彼此被選入比較樣本的機率相對較低。另抗告人固舉諸多裁判結果為當時上市櫃公司的股票收盤價，即指稱上市櫃公司股價判定僅能以市場交易價格為準，不應以其他公平價格為收買價格，否則有違法之說，卻未論個案之實際差異及法院所衡量諸多因素，實不足採等語。並聲明：抗告駁回。三、按公司經股東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新設公司收購為其百分之百持股之子公司，企業併購法第29條第1項定有明文。次按，公司於進行併購而有公司進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份；股東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定，同法第12條第1 項第5 款本文、第6 項亦有明定。查抗告人公司主張其於108 年3 月27日召開股東臨時會，決議通過以股份轉換方式成為應華公司100%持股子公司，相對人均係抗告人公司股東，業於該次股東臨時會前以存證信函或電子郵件之書面方式，向抗告人公司表示異議及放棄表決權，並於前開會議通過併購案後，相對人漢龍有限公司、吳崇權及沈雪茹分別以書面請求抗告人公司以每股20.5元、21元、21元之價格收買所持有之全部股份，惟抗告人公司認其當時公平價格為17.45 元，兩造自決議日起逾60日仍未能達成協議，抗告人公司乃於108 年6 月10日提起聲請裁定股票收買價格等情，為兩造所不爭執，則抗告人依上開規定以全體未達成協議之股東即相對人為對造，聲請本院為股票收買價格之裁定，係屬合法。四、經查： 1、抗告人主張企業併購法第12條第1 項所謂之「當時公平價格」，因抗告人係股票上櫃公司，係指「股份之市場價格」即抗告公司股東臨時會決議之日，公司股份於證券交易所之實際成交價格而言，除受非經濟因素或其他異常情事影響該交易價格外，法院僅就該實際存在之市場交易價格確認係屬當時之公平價格，並核定為股東請求收買股份之價格即可，不應混淆所謂「公司真實價值」而更為審酌等語，無非係以最高法院71年度台抗字第212 號裁判要旨為其主要論據。 2、按關於企業併購法第12條所指「當時公平價格」為何，以該條文文義並參酌聲請人所提出之合併案議案，仍繫於股東會決議通過與否，而異議股東方進一步有對公司發生收買股票請求權之問題，此公平價格之認定，自應以「股東會決議之時」，作為衡量時點。又依國際會計準則所謂之「公平價格」有下列三種情形，請參考：㈠市場上客觀之成交價。㈡同類或類似產業股票之參考價。㈢買賣雙方協議並載明於合約之價格。是於上市上櫃公司之股東請求公司收買其股份時，因其股票已有市場上客觀之成交價格存在，此係經由自由市場所決定，復因國內上市上櫃公司股票，係在集中交易市場，以集中競價方式買賣，其成交市價亦具有一定之公信力，在客觀上已有相當之證據資料足資判斷，若無其他事證足認該成交市價存在非合理事由之情況下，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格時，客觀上得見之證券交易市場之價格亦得做為審酌評定股票收買價格之參考，此參非訟事件法第182 條第2 項同有此規定亦明。另細繹最高法院裁判要旨謂：「公司法第317 條所謂『按當時公平價格，收買其股份』（按企業併購法第12條第1 項之文字亦同）如為上市股票，依非訟事件法第89條第2 項（即現行第182 條第2 項，並增列上櫃股票）規定，法院得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之，而所謂『當時公平價格』，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言。」考其全部文義，應係前後連貫，認為縱使上市櫃公司，依上開非訟事件法之規定，法院仍係「得」斟酌證券交易所實際成交價格以核定公平價格，僅當法院決定採取證券交易市場價格時，指明係股東會決議之日之市場價格而言，要不得斷章取其後段「所謂『當時公平價格』，係指股東會決議之日，該股份之市場價格」之義而為片面解釋，否則法院即無審酌之餘地，概循此而為裁定即可。是抗告人陳稱本件縱以108年3月27日決議通過日之前後逾一年以上之期間觀之，抗告人公司股票在櫃買中心集中交易市場共成交高達數萬張之鉅，不曾有超過每股20元之成交行情，並提出抗告人公司股份交易收盤行情走勢圖及自108年1月2日起至6月28日之逐日成交行情明細表等以證抗告人公司股份未應有每股21元之價值云云，揆諸上開說明，遂不可採。 3、再由非訟事件法第182 條第2 項條文內容於61年制定時僅於草案說明中稱「…以利實用，並免爭執」及條文文義觀之，應無倚賴市場價格決定公平價格或優於其他估算方法之考量基礎。又以市場價格評定公平價格，或有認為市場將可有效率地將資訊藉由市場參與者的交易行為而反應在股價當中，因此在效率市場的運作下，股份有市場價格將可反應即真正價值，然不當然表示反應的結果就是股份的真正價值，因為市場對於資訊的解讀未必正確，也有可能過度反應，且證券法令並未要求公司應將所有重大資訊皆鉅細靡遺地公開，而效率市場固然能迅速將公開資訊反應至價格當中，但亦僅限於公開且已知資訊，若要使市場價格足以表彰股票真正價值，則必須將所有影響公司價值評估之資訊皆予公開，始為可能，然對市場參與者而言，其並未知悉公司所未／不得揭露之機密資訊，亦無從預知未來事件的結果，因此市場價格與股票價值存有落差，乃無可避免之結果，如此即亦不難理解，為何併購交易進行前期，收購方必須對標的公司進行實地查核，以作為出價參考，而無法專以市場價格或公開資訊出價（見黃朝琮，企業併購中之股份收買請求權－功能定位與公平價格之決定，臺北大學法學論叢第107 期，頁132-133，107 年9 月）。復因股份收買請求權，係指當公司股東不同意公司進行某一重要而具基礎性變更行為時，依法給予該股東得請求公司以公平價格購買其持股之權利，關於股份收買之公平價格，應係指假設異議股東將繼續持有標的公司股份（若該併購交易未發生），計算該股份於公司繼續營運時所將具有的價值，並依比例分配至異議股東之持股上，而不包括因併購交易所創造或毀壞之價值，及需扣除臆測屬併購交易完成所生或期待其完成所生之部分。而公平價格之評價，得依市場上客觀的成交價、同類或類似產業股票參考價或買賣雙方協議並載明於合約的價格等為參考，此有經濟部92年7 月29日經商字第09202148190 號函釋可參。又企業進行合併時，為使存續公司及被合併公司雙方股東支持該項合併案，多由雙方採用可共同接受之評價基礎模式、方法，以設算收購價格區間，併綜合衡量公司所屬產業狀況、獲利能力、經營績效及未來發展條件等指標，經充分討論溝通及評估後，以公司既有之價值對未來合併可能產生之績效、貢獻度計算換股比例（或收購價格），因此，若採取金融財務界所承認或可接受之技巧、方法計算股份價值，應屬適當。是抗告人稱異議股東收買請求權之目的，應不在於使異議股東因公司合併而取得利益或遭受損害，惟抗告人公司股份之市場成交價格在108年3月27日前後逾一年以上之期間內，從來不曾有超過每股20元之成交行情，不因取回投資之方式不同，即令相對人取得大於其他股東之額外利益，而得要求抗告人公司以高於客觀存在之市場行情收買其股份之權利，亦失去調和各該股東利益之目的云云，遂非可採。準此，抗告人主張應依股份交易價格作為本件公平價格之唯一標準，並非可採，原裁定另以專家意見之估算方式決定當時公平價格，並裁定為本件股份收買價格，尚無違誤。 4、相對人委託胡振龍會計師於108 年11月15日針對本件股份轉換案之被收買價格出具合理性意見書，以抗告人公司召開股東臨時會決議合併之日即108 年3 月27日為評價基準日，採用市價法、本益比法、股價淨值比三種方式進行評價；市價法以抗告人公司於評價基準日前30個營業日之平均股價17.24 元為評估參考價格；本益比法係依據同業採樣公司於評價基準日前30個營業日之平均本益比，考量溢價率17.72%，經調整後推算抗告人公司每股價值為14.94 元；股價淨值比法係同業採樣公司於評價基準日前30個營業日平均收盤價及最近財報淨值計算股價淨值比，考量溢價率17.72%，經調整後推算抗告人公司每股價值為39.47 元，而上開三種評價方式，因考量聲請人公司為上櫃公司，具備一定市場參考價值，給予市價法50% 、本益比法及股價淨值比法各25% 權重，加權計算結果為每股22.23 元，復以市價法、本益比、股價淨值比各3 分之1 權重，加權計算結果則為每股23.89 元，而認定抗告人公司股份被收買合理價格之參考區間為每股22.23 至23.89 元，有胡振龍會計師出具之股份轉換案之被收買價格合理性意見書可參（見原審卷一第327 至349 頁）。至於上開採樣公司之擇定，係以同業類比法，依產業、資本規模、營業額之相似度評比，並排除連續虧損及其他有影響公司商譽（無形價值）等不宜採樣之情況者後，採取積分最高之皇田、錩泰、江興鍛3家公司，再加上抗告人公司採樣之台翰公司、及應華公司採樣之巨庭公司，共計5家採樣公司，作為評估股票公平價值之可比較同業，亦有胡振龍會計師意見書所附之股票價值評估採樣公司評比表附卷可參。又抗告人針對上述3種評價方法權重比例分配及採樣公司評比所為之質疑，胡振龍會計師曾於原審到庭結稱：電子機械類的上櫃公司有45家，用抗告人公司資本額8.5億元上下50%確定樣本區間，用這個區間找出19家公司，做為樣本池，確定是這19家之後用數學方法計算相似度，用積分的高低決定樣本。以錩泰為例，錩泰資本額為7.9億，除以捷邦公司的資本額8.5億，相似度是93%，滿分5分，再乘以5分就是4.5分。產業摘要的積分是2.5分，機電類是2分，工具機再加0.5、汽車零件再加0.5，往上累加。營業收入金額的積分是錩泰的營業額45億來除以捷邦公司的55億元，相似度是80%，再乘以5，積分就是4，再把這三個積分加起來就是11分，從這19公司選三家最高積分的公司做為樣本。因為慶騰公司已經被搜索，股價會大幅變動，不具客觀性，所以把慶騰公司剔除。我個人看法因為有市價所以應該加權計算，原則上是有幾種評價方法就除以幾，也就是三種方式就各除三分之一，但是應華公司財務專家針對本件併購案出具的意見書也是用50%、25%、25%計算等語綦詳（見原審卷二第10至12頁），並經相對人提出其他會計師針對他案所出具之合理性意見書內容為佐。是以，相對人所提出胡振龍會計師出具之合理性意見書，無論評價方法之擇定、採樣公司之評比、權重比例之分配，均具有專業性、客觀性及合理性，並無抗告人所辯之偏頗情事，本院認為以之作為估算相對人所持抗告人公司股份之收買價格之參考，應屬允當。 5、承上專家意見書，胡振龍會計師採用市價法、本益比法、股價淨值比法3 種評價方式，採樣皇田、錩泰、江興鍛、台翰及巨庭等5 家公司作為評估股票公平價值之可比較同業，並考量收購溢價率17.72%，經加權計算後，估得每股被收買之合理價格區間為22.23 元至23.89 元；而抗告人公司於108 年3 月27日收盤價為每股17.45 元，應華公司於本件股份轉換案係以每股17.91 元之價格收購抗告人公司股份，堪認抗告人公司之真實價值應高於其當時之市場價值，故不宜逕以抗告人主張之108 年3 月27日當日收盤價每股17.45 元為本件收買股份之公平價格。再參酌抗告人公司於108 年第1 季之獲利能力、經營績效均有成長，而該季財務報表於同年5 月14日對外揭露，股票之交易價格亦隨之呈上漲趨勢，業據相對人於原審提出相關綜合損益表、網路新聞及股價走趨圖為憑（見原審卷一第223 至231 頁），因而本院認抗告人公司收買相對人所持有公司股份之公平價格應以每股21元為適當。五、綜上所述，本件原審裁定抗告人收買相對人所持有之抗告人公司股票之價格，以每股21元之價格計算，符合當時之公平價格，並無違誤，抗告意指摘原裁定不當，求予廢棄原裁定，為無理由，應予駁回。六、兩造其餘之功擊防禦方法及證據資料，經本院審斟後，認均與本裁定之結果無影響，爰無逐一論述之必要，附此敘明。七、據上論結，本件抗告為無理由，依非訟事件法第21條第2 項、第24條第1 項、第46條，民事訴訟法第495 條之1 第1 項、第449 條第1 項、第95條、第78條，裁定如主文。中華民國 110 年 9 月 11 日民事第二庭審判長法官彭淑苑法官傅伊君法官周美玲以上正本係照原本作成。如不服本裁定，僅得於收受本裁定正本送達後10日內，以適用法規顯有錯誤為理由，向本院提出再抗告狀，（須附繕本一份及繳納再抗告裁判費新台幣1,000元），經本院許可後始可再抗告。中　　華　　民　　國　　110 　年　　9 　　月　　11　　日書記官　林琬茹

臺灣新竹地方法院110年度抗更一字第1號

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