106年度司字第92號｜民事：裁定股份收買價格｜裁判日期：107 年 08 月 17 日

臺灣臺北地方法院民事裁定　　　　　　　 106年度司字第92號聲　請　人　遠業科技股份有限公司法定代理人　林宗良代　理　人　洪貴叁律師洪偉勝律師李燕俐律師相　對　人　中國信託商業銀行股份有限公司受託信託財產專戶法定代理人　童兆勤代　理　人　施中川律師相　對　人　林昭賢孫素瑀梁為富梁心妍黃祥德劉至德劉佳穎邱義仁端木正上列聲請人聲請裁定股份收買價格事件，本院裁定如下：主文聲請人收買相對人所持有聲請人股票之價格應為每股新臺幣柒拾柒點伍元。聲請程序費用新臺幣伍仟零陸拾元由聲請人負擔。理由一、按公司法所定由法院處理之公司事件，由本公司所在地之法院管轄，非訟事件法第171條定有明文。本件聲請人聲請本院裁定股份收買價格，依其公司登記所在地位於臺北市信義區，有公司登記資料附卷可證，本院自有管轄權，合先敘明。二、聲請人聲請意旨略以：聲請人原為興櫃公司，訴外人季科投資股份有限公司（下稱季科公司）為其董事及股東，又聲請人與季科公司為發揮企業經營效率，決定依企業併購法及相關法令進行組織調整，而於民國106年2月11日召開股東臨時會，該次會議決議通過與季科公司之股份轉換案，並停止公開發行，及依企業併購法第29條方式進行股份轉換，由季科公司以每股新臺幣（下同）32元現金對價取得聲請人其他股東持有之聲請人股份，使聲請人成為季科公司百分之百持股之子公司，核先敘明。又聲請人於評估進行本件股份轉換時，曾委請獨立專家國富浩華（臺灣）聯合會計師事務所會計師邱繼盛就本案協助出具價格合理性之獨立專家意見書，其按市價法及市場法評估後，認聲請人每股股價之合理區間為29.65元至33.14元，以每股價格32元作為轉換價格係屬合理。茲相對人中國信託商業銀行股份有限公司（下稱中信銀行）受託信託財產專戶（持有股數1,200,000股）、林昭賢（持有股數15,000股）、孫素瑀（持有股數40,000股）、梁為富（持有股數187,080股）、黃祥德（持有股數38,000股）、梁心妍（持有股數53,000股）、劉至德（持有股數148,000股）、劉佳穎（持有股數70,000股）、邱義仁（持有股數 109,251股）、端木正（持有股數10,727股）等股東於股東臨時會前或當日異議，放棄表決權，而被紀錄於議事錄，並於股東臨時會決議日起20日內以書面提出請求收買價格，而將股票交存於聲請人所設立之專戶，要求聲請人依法買回相對人持股，惟相對人請求收買股份之價格與聲請人所定之公平合理收買價格差距甚大，是兩造迄今無法達成協議已逾60日。爰依企業併購法第12條第6項規定，聲請裁定聲請人按每股32元之價格收買相對人股票。三、相對人陳述意見略以：㈠中信銀行部分： ⒈聲請人於103年4月23日經董事會決議辦理現金增資發行新股共2,000,000股，並參酌市場行情、經營績效及投資人投資意願等因素，訂以每股73元溢價發行，相對人乃於同年6月以每股73元投資持有聲請人該次發行之新股共1,200,000股。又比較聲請人自103年度至105年度之營業收入、營業利益、營業外收支淨額、稅後純益等財務指標，整體而言並無顯著下降情事，營業利益、稅前淨利、稅後純益及每股稅後純益指標更有呈現上升趨勢，且本件經相對人委請鑑價專家沈大白教授鑑定，認聲請人公司於股東會決議日之股份市價以每股77.5元為合理，則相對人主張以每股73元收買，應為有據。 ⒉聲請人雖提出邱繼盛會計師出具專家意見書，而主張收買價格為每股32元，但該專家意見書將屬於個別資產或負債評價方法之成本法列入本件評價方法中，已有不符財團法人會計研究發展基金會制定之評價流程準則公報第15條第2項規定之情。且企業併購法第12條第1項規定之「當時」公平價格，乃指「股東會決議日」，此專家意見書以105 年12月9日作為評價基準日，亦屬有誤。再者，邱繼盛會計師之選樣係請聲請人提供同業名字，抽樣過程欠缺專業性與獨立性，所選樣本公司主要業務亦與聲請人公司不同，而不具有參考性，且該專家意見書亦存有採用本益比法、本淨比法計算時標準不一致，未能說明給予聲請人公司股價高額流動性折價及認定控制權溢價低於實務併購成數水準之原因，亦未能考慮興櫃市場與集中交易市場差異而採用市價法作為評價依據等不合理處。是邱繼盛會計師出具之專家意見書應無可採納。㈡林昭賢部分：聲請人係於興櫃掛牌交易，每日交易量（股數及筆數）相較於同產業之上市櫃公司仍屬偏低，故每股成交價格無法確實反映其真實價值，僅具部分參考價值，且聲請人公司105年度股價成交價不振係因公司二度撤回上市所致，聲請人應不得以105年度股價成交價作為基礎而稱每股32元為公平合理價格，故本件應將101至104年股價列入參考，並賦予成交量較大年度較高權數，方為正辦。又獨立專家出具專家意見書時，需考量不同規模市場之公司表現是否經合理調整，選取之樣本是否具代表性及合理性等，本件邱繼盛會計師專家意見書所列之市場法係就醫療產業週邊支援服務為採樣，再以其他國家相近公司之本益比、本淨比為計算樣本，應有謬誤。再者，聲請人與季科公司於105年12月28日簽訂之股份轉換契約，季科公司持有聲請人股份占聲請人已發行且流通在外股份總數之33.7%，且聲請人與季科公司之董事長為同一人，季科公司對聲請人具實質影響力，於進行現金收購及股份轉換時，僅以其利益為考量，此觀合併案實際僅季科公司及林宗良兩大股東同意即可得知，該合併案對少數小股東權益之保護實未周全，況兩企業進行合併，對受影響之少數股東股份進行收購時，應支付其必要之溢價，以補償少數股東股份因遭收購而損失之利得。實則聲請人前於103年間以每股73元辦理現金增資，且之後營運狀況尚稱良好，每股盈餘亦逐年增長，若以同為安控產業之奇偶科技股份有限公司（上市公司）比較，其EPS為1.8元，106年5月26日收盤價為 38.5元，又以上市櫃公司105年財報業績舉例：智冠EPS3.3 元、股價88元至90元；金居EPS3.05元、股價47.8元；雄獅EPS3.54元、股價90元；則聲請人被收購前之EPS預估為3.64 元，合理之收購價格即應為77.8元。㈢孫素瑀部分：我是因為聲請人公司宣稱基本面良好才購買該公司股票，季科公司以每股32元收購，造成其重大損失，希望有公平合理價格。㈣梁為富、梁心妍部分：邱繼盛會計師就本件以市場法所採10家可比對象為中國、澳洲、韓國、日本等國家之公司，與聲請人業務範圍完全無涉，如足見邱繼盛會計師對聲請人業務內容及型態不甚熟悉，且由邱繼盛會計師證稱其參酌聲請人提供資料而選取可比對象觀之，其取得之資訊亦因不具獨立性而非客觀；再者，邱繼盛會計師出具之意見書就評價方式僅抽象說明市價法給予較高之權重50%，市場法之本益比與本淨比則各給予較低之權重25%，未交代權重數字之由來，是可知邱繼盛會計師所謂聲請人股權價值之合理區間為29.65元至33.14元，並以此推論本件每股股權轉換價格32元為合理之說法，實無理由。再者，相對人前就本件委請獨立專家君盈聯合會計師事務所會計師李孟燕協助出具價格合理性之獨立專家意見書，經李孟燕會計師評估後，認聲請人每股股權價值之合理區間為73.19元至84.11元，故其聲請以每股73元作為本件股份收買價格，實屬合理。㈤劉至德、劉佳穎部分：邱繼盛會計師出具之專家意見書存有採用本益比法、本淨比法計算時標準不一致之情形；且邱繼盛會計師於105年2月為其他公司收購同為興櫃公司之群環科技公司所作之獨立專家意見書使用收購溢價，並採用10%之流動性折價比率，於本件使用控制權溢價，且未說明給予季科公司5%至10%控制權溢價之原因，亦就聲請人公司在興櫃之股價給予25%至35%之高額折價比率，其評價之一致性與公正性亦令人質疑。又季科公司經此次以現金為對價進行股份轉換後，將擁有絕對控制權，客觀分析聲請人目前穩定優異之獲利能力及未來營運成長潛力之價值，在評價控制權溢價時應給予較高之比例，以符合聲請人之隱含價值，其控制權溢價比例應在下限20% ，上限40%之間，依此計算出每股合理價格在44.82元至54.19元之間；另由聲請人曾於104年2月6日自行從證券交易所撤回上市申請案件，雖經獨立董事柯君重於董事會中持反對意見，並稱聲請人申請上市之過程及要件完全符合法令並無自行撤件之必要，惟聲請人仍執意撤銷上市之申請，以致股價大幅下跌，則以聲請人於自行撤回上市申請日之前一年度即103年2月6日至104年2月5日之股票成交均價為61.96元，並參考前述每股合理價格44.82元至54.19元區間，應認收買價格應為每股65元，方屬公平合理。㈥邱義仁部分：據經濟部商業司106年5月16日公司基本資料顯示，季科公司實收資本額僅55,351,000元，卻以每股32元收購資本額629,961,000元之聲請人，極度不合社會正常併購程序，本件收購實屬異常。又依103年8月15日第一金證券投資顧問股份有限公司（即輔導聲請人上市券商之所屬投顧公司）出具之評估報告，針對聲請人在各種經營情況下預估每股折現價值最少有117元，最高更可達310元，故倘以每股32元作為聲請人被收購之價格，實有可議之處。況季科公司與聲請人之代表人為同一人，是否有關係人交易違法之虞，亦有爭議。另興櫃股票價格透明度不足，且易受操縱，而聲請人每日成交量平均未達100張，縱聲請人有提出曾在興櫃市場交易、成交價格及數量，仍因非屬公開市場操作而無參考價值。另聲請人曾於103年度辦理現金增資，以每股73元溢價發行，公開說明書亦明確表示該次現金增資計畫之可行性及對公司經營及競爭力正面之助益性，且根據聲請人財務報表之合併綜合損益表所示稅前淨利科目，101年為170,845,000元、102年為351,963,000元、104年為318,051,000元、105年為446,533,000元，基本每股盈餘101年為0.7元、102年為3.14元、104年為2.76元、105年為2.88元，故聲請人以每股32元收購，就曾以每股73元購入普通股後再參與現金增資者而言，堪稱不合理，則本件股份收買價格應為每股73元。㈦端木正部分：聲請人主要市場為北美及歐洲地區，邱繼盛會計師卻以中國、澳洲、韓國、日本等國家為可比對象，對價格之評估影響甚鉅，且聲請人為興櫃公司，興櫃市場之交易方式係與券商議價，與集中市場由電腦撮合交易不同，故興櫃市場中之交易價格代表性不如集中市場，此為資本市場之基本知識，惟邱繼盛會計師就本件之評價方式，係市價法給予較高之權重50%，市場法之本益比與本淨比則各給予較低之權重25%，即將興櫃股票之市場交易價格與一般上市櫃公司為同樣基礎，經加權平均後所定價格，實難認定為合理價格。又聲請人於103年5月間以每股73元發行新股，於103年8月間申請上市時與證券承銷商共同議定之承銷價格為88元，且聲請人經會計師查核簽證財務報表，於103、104、105年度之本期淨利分別為141,159仟元、169,907仟元、176,256仟元，基本每股盈餘分別為2.28元、2.76元、2.88元，顯示聲請人經營狀況持續良好，故相對人主張以每股73元作為本件股份收買價格，實屬公平合理。況季科公司以約12.98億元為對價取66.3%股權後，隨即取得聲請人公司約18.2億元現所有權，乃係本案最大獲利者。另由聲請人之法定代理人於併購案成立後即於106年10月30日成立遠智股份有限公司以觀，本件併購案乃屬犧牲小股東權益之不合常規作為。並聲請人公司獲利9 成以上來自美國子公司，為查明公司真實價值，本件應有請美國子公司總經理席瑞辰即集團總公司之總經理及簽證會計師林瑟凱到庭說明營運狀況之必要。三、按公司經股東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新設公司收購為其百分之百持股之子公司，企業併購法第29條第1項定有明文。次按，公司於進行併購而有公司進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份；股東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定，同法第12條第1項、第6項亦定有明文。查聲請人公司主張其於106年2月16日召開106年第一次股東臨時會，通過與季科公司之股份轉換案，由季科公司以每股32元為對價取得聲請人公司其他股東持有之股份，相對人均係聲請人公司股東，或於會前或於當日聲明異議、放棄表決權，而經記明於股東會議紀錄，並於前開臨時股東會通過併購案後以書面提出收買價格，兩造逾60日仍未能達成協議，其乃於106年5月11日提起本件聲請等事，有聲請人公司106年度第1次股東臨時會議事錄、轉帳明細及106年5月11日民事聲請狀在卷可查（見卷1第4頁、第13頁至第14頁、卷4第8頁至第9頁），則聲請人以未達成協議之股東即相對人為對造，聲請本院為價格之裁定，應屬合法。四、經查：㈠按公司於進行併購而有進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按「當時公平價格」，收買其持有之股份，已如前述。又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號裁判要旨參照）。㈡相對人中信銀行委託東吳大學會計系沈大白教授評估遠業公司於106年2月16日之每股股票合理價值，沈大白教授乃參考中華民國會計研究發展基金會所制定之評價流程準則進行，以評估聲請人公司100%具控制權之每股價值，並說明企業評價主要之評價方法包含資產基礎法、收益法及市場法，因資產法為評估資產型公司、控股公司及清算公司，聲請人公司非此類型公司而不採用，且因收益法雖最能反映出企業未來之獲益情形，但涉及較多假設性條件，具有較高的不確定性，而不採用，及因聲請人公司曾為興櫃公司而採用市場法，以比較同業間股價淨值比法、本益比法與EV/EBITDA進行評估；進行評估時，則因聲請人公司主要從事醫療認證相關服務及安控相關產品之故，而以之作為上市上櫃可類比公司之搜尋條件，及參考類似產業與規模後隨機選取樣本，先在醫療認證相關服務部分選擇HeathStream公司、Athenahealt h公司、Premier公司、Cerner公司、Cegedim SA公司為可比對公司，在安控相關產品部分選擇浙江大華公司、海康威視公司、晶睿通訊公司、奇偶科技公司、陞泰科技公司、杭特電子公司為比對公司，再以此等公司之股價淨值比、本益比及EV/EBITDA計算同業平均市場乘數比，並以聲請人公司最近期財報之股東權益、最近一年之淨利及EBITA而計算出聲請人公司依股價淨值比法、本益比法及EV/EBITA計算之之調整前每股價值分別為68.61元、69.57元、144.83元，嗣因市場法之乘數係由市場上流通性且未具控制權之每股價格計算，因評價標的原為興櫃及興櫃股票交易流動性不足之故，而依據105年FMV資料庫資料給予16.11%流動性折減，及因前述計算整體之股權價值包含100%股權，應考慮控制權之每股價值，而依據Mergerstat Control Premium Study 2016給予 33.71%之控制權溢價，而計算出聲請人公司依股價淨值比法、本益比法及EV/EBITA計算之調整後每股價值分別為76.96 元、78.03元、162.45元，另因EV/EBITA需考量投入資本與實際獲利能力，而聲請人公司之稅率難以衡量，決定就前述以股價淨值比法、本益比法算出之聲請人公司調整後每股價值各給予50%之權重，平均計算出聲請人公司於106年2月16 日之每股股票合理價值為每股77.5元等節，有沈大白教授出具之合理性意見書可稽（見卷3第100頁至第116頁），本院審酌前述意見係以市場法之可類比標的之交易價格為依據，考量評價標的與可類比標的之差異，以適當之乘數估算評價標的之價值，堪稱合理，認本件收買價格應定為每股77.5元。㈢聲請人雖以企業併購法第6條第4項、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法第6條第2項規定，主張企業併購過程應委請獨立專家出具價格合理性意見以供審議，所謂獨立專家係指會計師、律師、證券承銷商，且獨立專家不得與併購交易當事人為關係人或有利害關係而足以影響獨立性，沈大白教授僅任職東吳大學會計系而不具會計師資格，且擔任行政院國家發展基金會投資評估審議委員會（下稱國發會投審會）之委員，行政院國家發展基金會即相對人中信銀行之信託專戶委託人，沈大白教授應不無藉由其出具之合理性意見書為國發會投審會決議辯駁之嫌，其於本件應不具獨立專家資格等語。但查，企業併購法第6條乃係規定：「特別委員會或審計委員會進行審議時，應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見。」、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法第6條第2項亦係規定：「特別委員會進行審議時，應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見。獨立專家係指會計師、律師或證券承銷商，且不得與併購交易當事人為關係人，或有利害關係而足以影響獨立性。獨立專家之委任，應由特別委員會全體成員二分之一以上同意行之。」，均屬公開發行公司併購特別委員會審議時應遵循之事項，則審諸沈大白教授乃係於本件非訟程序提出合理性意見書，且為東吳大學會計系教授，具有鑑定聲請人公司股份收買價格之特別學識經驗，聲請人所稱沈大白教授擔任國發會投審會委員一事，並不足以證明沈大白教授因此關係而有獨立性受影響等情，聲請人以上開情詞質疑沈大白教授就本件爭議出具合理性意見書，尚嫌速斷，而非可採。㈣聲請人固另提出邱繼盛會計師之專家意見書，而主張本件股份收買價格應為每股32元。但： ⒈所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言，業據前述。而本件邱繼盛會計師所提專家意見書乃係以105年12月9日為評價基準日，此觀其專家意見書即可得知（見卷1第19頁至第31頁），且聲請人係於106年2月 16日臨時股東會決議通過與季科公司合併乙節，亦有股東會議事錄可稽（見卷1第13頁至第14頁），邱繼盛會計師所提專家意見書既非以股東會決議之日為評價基準日，聲請人據此主張公平價格為32元，證明即有不足。 ⒉依該專家意見書之記載，其係採取市價法計算之每股價值區間占權重50%、市場法之本淨比及本益比算出之每股價值區間各占權重25%之方式加權計算出聲請人公司平均每股價值為29.65元至33.14元，而認定每股轉換價格以32元為合理。惟聲請人曾於103年5月以每股73元辦理現金增資一事，有聲請人公司簡式公開說明書附卷為憑（見卷1第133頁至第205 頁）；且聲請人於103年8月間初次申請股票上市時，證券承銷商評估聲請人公司未來營運績效、同業狀況及發行市場場現況後，決定採取市價法並參酌現金流量折現法及最近一個月興櫃成交價格後，與聲請人公司共同商議承銷價格暫訂為88元乙節，亦有股票初次申請上市證券承銷商評估報告在卷可佐（見卷3第185頁至第192頁），然聲請人後於104年2月6日決議撤回上市申請案，此後公司股價即未曾回復一情，觀諸104年4月28日新聞報導記載：「…今年2月興櫃登錄公司（3307）突然宣布撤回股票上市申請，股價最低曾跌至23. 37元，讓8個月前用每股73元認購遠業現金增資股的兩大政府基金同步套牢…驚訝的是，遠業撤回上市申請，不是因為公司財務、業務出問題，而是因主辦承銷商第一金證券遭人檢舉，指該公司承銷部主管用親屬名義大買遠業股票，導致遠業被迫撤回上市申請，對於公司撤回上市申請，遠業獨立董事、律師柯君重不但在董事會上發言反對，還要求載明在董事會會議事錄，並讓公司發佈重大消息，公開指稱：『遠業申請上市的過程及要件完全符合法令，根本不需撤回。』…」即可得知（見卷3第24頁），參諸前開報導提及：獨立董事柯君重律師就撤回股票上市申請之意見為「本公司申請上市之過程及要件完全符合法令，並無自行撤件之必要。」部分，有聲請人公司發佈之重大訊息可證（見卷3第26頁），堪認聲請人公司股價確因公司撤回股票上市申請一事而下跌並未回復。又聲請人自承其公司於103年美洲市場收入為 1,327,385仟元、歐洲市場收入為144,406仟元，合計為1,539,632阡元，104年美洲市場收入為1,328,401仟元、歐洲市場收入為107,510仟元，合計為1,468,002仟元，105年美洲市場收入為1,301,632仟元，歐洲市場收入為81,620仟元，合計為1,410,426仟元（見卷3第301頁反面），可見聲請人公司於103年至105年收入尚稱穩定，以此綜合前述聲請人公司董事會決議撤回股票上市申請對股價之影響，足徵相對人抗辯聲請人公司基本面良好，103年至105年間營收穩定，股價大跌而未能回復發行新股及申請上市時水準一事，與聲請人公司撤回上市申請有關等語，並非無據，衡以興櫃股票流動性不足，是本件有關聲請人公司股份於106年2月16日之每股公平價格，應不適合採用市場上客觀之成交價認定。本件邱繼盛會計師提出之專家意見書既有未能審酌上開情事，而併採用聲請人公司興櫃市場價格作為評量標準並給予高達50%權重之情，其所認定之每股32元即非可認係公平價格。 ⒊從而，聲請人主張以每股32元為收買價格，應非公平價格。五、綜上所述，本院認本件收買股份之公平價格為每股77.5元，亦即聲請人應以該價格收買相對人持有之股份，爰裁定如主文第1項所示。六、依企業併購法第12條第12項規定，裁定如主文。中華民國 107 年 8 月 17 日民事第三庭法官趙雪瑛以上正本係照原本作成。如對本裁定抗告，須於裁定送達後10日內向本院提出抗告狀，並繳納抗告費新臺幣1,000元。中華民國 107 年 8 月 17 日書記官曾鈺馨

臺灣臺北地方法院106年度司字第92號

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