95年度司字第1073號｜民事：裁定股票收買價格｜裁判日期：96 年 02 月 27 日

臺灣臺北地方法院民事裁定　　　　　　　95年度司字第1073號聲　請　人　乙○○ 相　對　人　東森媒體科技股份有限公司法定代理人　甲○○ 訴訟代理人　吳志光　　律師朱百強　　律師聲請人與相對人間聲請收買股票價格裁定事件，本院裁定如下：主文相對人收買聲請人所持有東森媒體科技股份有限公司股票之價格應為每股新臺幣叁拾貳元伍角。聲請人其餘之聲請駁回。聲請程序費用新臺幣貳仟元由相對人負擔。理由一、聲請意旨略以：聲請人乙○○持有前東森媒體科技股份有限公司（以下簡稱前東森媒體公司）股份5,984股，於95年8 月28日以書面對該公司董事會決議與盛澤股份有限公司（以下簡稱盛澤公司）合併表示異議，雙方未能於60日內達成協議，於30日內聲請法院為股票價格之裁定；本次盛澤公司收購前東森媒體公司主要股東之價格為每股新臺幣（下同） 32.5元，該公司董事會卻決議以每股26元利用簡易合併程序逐出剩餘股東，不平孰甚，且二價格決定相差不到一個月，前東森媒體公司本身並非上市或上櫃公司，無市場公平交易價格可參，目前有線電視產業前景看好，又本案大股東與小股東均為普通股，依法所享有之權利並無不同，大股東卻利用其控制公司之機會，以高價賣出本身持股，卻以低價買回一般小股東之持股，侵害小股東權益莫此為甚，在國外判例上，遇有此種情形，均會讓小股東分享出售控制權之溢價，因此本案相對人東森媒體科技股份有限公司應以32.5元收買小股東股份；另按企業合併一般並不需要撤銷公開發行，前東森媒體公司原為公開發行股票公司，依證券交易法第43條之1第3項規定，如在50日內被收購20%以上股權，收購人需採強制公開收購方式，即須對全部股東要約收購，不得只向大股東或特定人收購，以確保全體股東均有公平出售股票之權利，並分享控制股份之溢價利益，該公司竟於95年3月20 日撤銷該公司之公開發行，以遂行大股東同年稍後獨享相對較高賣價之目的，今前東森媒體公司以脫法行為逃避法律強行規範，法院應回復正義，始稱妥適；為此聲請相對人應以每股32.5元之價格購買聲請人所持有之前東森公司股票，並自95年11月2日起按年息百分之五計算之法定遲延利息等言。二、相對人陳述意見略以：㈠相對人主張之收購對價，係經董事會考量前東森媒體公司截至95年6月每股淨值約9.95元，且參酌獨立專家安侯國際財務顧問股份有限公司（以下簡稱安侯公司）所出具之合理性意見，分析該公司每股價值區間約為24.4元至26.8元，遂決議以每股26元作為本合併案之對價。該合理性意見開宗明義於工作範圍中明確表示係依前東森媒體公司92年至94年經查核簽證之財務報表、95年7月15日至101年12月31日之財務預測、歷史股票交易價格和數量紀錄以及其他有關財務資料為依據，該意見並於選用評價方法中明揭其評價基礎包含「偶有小額股數的私下交易」、「凱雷以每股32.5元取得超過90%股權之交易價格」等均列為考量因素，足見此合理性意見之分析方法及立論基礎，完全與經濟部函示所揭示之「時價、帳面價值或實際成交價格」原則相符。上開合理性意見於第四章方法論中，明確指出其關於公平市價之判斷，係表示前東森媒體公司於名目市場中之價值，並且未考慮任何特定利益買方或投資者願意支付高於此價之溢價，此一見解完全與公司法異議股東收買請求權之立法精神相符，益證此合理性意見足為本案公平價格之參考依據。合理性意見亦依據折現現金流量分析，以得出公平價格之結論，此一分析不僅考量該公司過去及未來預測之資產負債表、損益表，並審酌預計自由現金流量、預計資本支出、研發及營運資金等事項，更在考慮到該公司並非上市公司缺乏既有市場之折價風險，進而得出公平市價應在24.4元至26.8元間之結論，該意見更就其他「可比較交易」深入分析，確認該公司為非公開發行公司，僅有少數股票在私人間交易，於決議日前三個月內，除一筆異常之76.8元交易外，平均加權股價介於23.8元至26.9元間，合理性意見並明確指出，若不排除該76.8元之交易，將會扭曲該三個月間之交易平均價格，無法反映真正股價區間；至於凱雷集團收購該公司價格為32.5元，該意見認為該價格包含對該公司之「控制權溢價」，故凱雷集團之收購價格高於公平市價約21~33%，此對照歷史價格及現金流量分析結果亦屬合理。㈡盛澤公司於95年6月至8月間大量收購前東森媒體公司股份每股32.5元之價格，係除前東森媒體公司股份本身之價值外，更包括原主要股東出售該公司控制權之溢價，以及原主要股東提供相關交易之聲明與保證（內容廣及於各項公司事務、網路建設、會計帳務、稅捐、資產狀況、經營證照與法令遵循情形、智慧財產權、保險、員工事務、訴訟、債務及一般商業事務等）、違約責任甚至於公司經營責任之對價，可證此每股32.5元之價格所代表之交易條件，與本件因公司合併而產生之股份收買顯有不同，故自無比照該價格認為該價格方為公平價格之可能。企業併購法及公司法關於公司合併之異議股東收買請求權，目的在於當大多數股東已依多數決原則就公司合併乙事作成決定後，給予異議股東得有依決議當時公平價格取回其投資，而不參與合併之機會，資以調和各該股東之利益，因此異議股東收買請求權之目的，不在使異議股東得因公司合併而取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反映合併當時之合理權益，由異議股東取回，故此收買價格比照大股東出售價格之主張，顯然與股份收買請求權之立法目的牴觸，亦與「當時公平價格」之要件不符。㈢前東森媒體公司合併前小股東人數總計6,594人，所持投份比例占已發行實收資本9.63%，而同意本件合併案現金對價26元之股東為6,233人，所占股份比例約為6.81%，實際提出異議之股東為361人，持股比例為2.82%，截至95年12月15日止，異議股東中有201人經相對人提出說明後，已同意每股26元之條件，將其股份賣回予相對人，持股比例0.91%，可知相對人提出之收購價格每股26元，最終只有160名小股東仍舊爭執不合理，僅占全體小股東人數之2.44%，而有高達98%之小股東同意且認為每股26元為合理之收購價格，亦足證每股26元確實為合理之公平價格。三、按公司進行企業併購法第19條簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條第2項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者，得請求公司按當時公平價格，收買其持有股份，並準用公司法第187條及第188條之規定，企業併購法第12條第1項第3款及第2項定有明文。其中所謂「當時公平價格」為何，固然學說及實務上有多種評價之主張及見解，非訟事件法第182條第1項亦規定法院於必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定；惟如在客觀上，已有其他證據得足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明確化之目標，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格時，非不得以該客觀上之證據判斷之，例如於非上市公司，雖無市場交易價格得資參酌，然如享有公司控制權之大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售，基於公平原則，亦非不得以該價格為決定決議合併時公平價格之參考依據。次按任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者，除符合一定條件者外，應採公開收購方式為之，證券交易法第43條之1第3項亦定有明文，此即為公開發行股票公司強制公開收購之規定，其目的在於確保全體股東均有公平出售股票的權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經營權發生變動時，得選擇退出公司，因此如原為公開發行股票公司，嗣撤銷公開發行，再購買該公司大部分股票，取得經營權，復進行合併者，本諸誠實信用原則及公平原則，並參酌上開立法目的，亦應得以該價格為決定合併時收買異議股東股票之公平價格，如此始能發揮股份收買請求權監控大股東不法行為之功能，周全保護少數小股東。四、經查：㈠聲請人主張其持有前東森媒體公司股份5,984股，於95年8月28日以書面對該公司董事會決議與盛澤公司合併表示異議，雙方未能於60日內達成協議，於30日內聲請法院為股票價格之裁定，業據提出存證信函、現金合併通知書（臺灣士林地方法院卷第5、6頁)、中華郵政股份有限公司板橋郵局郵務科96年2月1日板郵科字第0960000008號函（本院卷第21頁)為證，應堪信為實，且查前東森媒體公司與其控股公司即盛澤公司於95年8月2日，依企業併購法第19條規定，經該二公司董事會決議進行合併，盛澤公司為存續公司，又盛澤公司嗣於95年8月11日再與東禾股份有限公司（以下簡稱東禾公司）合併，東禾公司為存續公司，並更名為相對人東森媒體科技股份有限公司，亦為相對人所自承，並有前東森媒體公司、盛澤公司董事會議紀錄、95年8月3日大業時報影本在卷可稽（本院卷第60至68頁) ，本件聲請人與相對人就股票收買價格協議不成，聲請人自得依企業併購法第12條第1項規定請求公司以合併當時公平合理之價格購買其股份，於協議不成時，得依同法第2 項準用公司法第187條規定，並依非訟事件法第182條規定，為本件之聲請。㈡盛澤公司係於95年7月12日向前東森媒體公司大部分股東以每股32.5元購入該公司股票，進而持有該公司股份90.37%，成為該公司之控股公司，為相對人所自承，並有證券交易稅稅單在卷可查（本院卷第42至58頁)，而觀諸盛澤公司購買前東森媒體公司大部分股份之時間為95年7月12 日，距合併決議之同年8月2日，僅21日，該段期間該公司股票並無重大利空或利多消息，而該公司亦非上市、上櫃公司，平常交易量亦少，此參諸卷附安侯公司提出之合理性意見即明（本院卷83頁)，因此聲請人主張以盛澤公司購買大部分股份之32.5元，作為本件收買渠等股份之公平合理價格，實非無據。相對人雖提出安侯公司之合理性意見即評價分析備忘錄（本院卷第73至149頁)，主張決議合併當時之合理價格為每股在24.4元至26.8元之間，該公司以每股26元收買異議股東之股份，應屬公平合理，至於大股東出售之每股32.5元，係包含大股東之控制權溢價及商業上之保證事項云云。惟查： ⒈合計卷附盛澤公司向前東森媒體公司主要股東購買股份證券交易稅稅單所載交易金額，高達24,067,234,906元，如此龐大之交易金額，盛澤公司當非一時興起，亦非草率決定，當係經審慎精算與評估，認為前東森媒體公司之股份於當時每股有32.5元之價值，值其投資購買；又出賣人之一之東森網路公司，於此次交易中，賣出該公司持有前東森媒體公司計161,031,075股，金額5,233,509,938 元除有其證券交易稅稅單在卷可按外（本院卷第57頁之東森國際公司)，並有該公司公布之股市重大交易訊息在卷可憑（見本院95年度司字第895號卷)，而據該重大交易訊息所載，東森網路公司係依證券分析專家蔣為峰出具之審查意見，而決定以每股32.5元之價格出賣所持有之前東森媒體公司股份，足見東森網路公司亦係經審慎評估，而出售所持有前東森媒體公司之股份；因此，從買方盛澤公司及賣方之一東森網路公司決定以每股32.5元交易以觀，足證前東森媒體公司於95年8月2日決議合併時，其每股當有32.5元之價值。 ⒉雖然安侯公司出具之合理性意見，認為合併當時前東森媒體公司每股之合理價格為24.4元至26.8元之間，其與主要股東出售持股予盛澤公司每股32.5元有所差距，係因主要股東出售之價格包含控制權溢價及商業保證云云，相對人並提出凱雷（即卡萊爾）購買相對人公司股份之合約節本為證 (本院卷第150至166頁)。然查，觀諸相對人所提出之證券交易稅稅單所示，出賣股份與盛澤公司者，並非全然屬於相對人所稱之主要股東，如蔡明興出賣3,501股（第本院卷第45頁)、王令麟出賣3,904 股 (同上案卷第46頁)、施惠秋及夏智亮各出賣17,952 股 (同上案卷第48頁)、夏陳素月及夏慧如分別出賣159,832 股與65,824股 (同上案卷第49頁)、吳芳怡出賣23,936 股 (同上案卷50頁)、泰盛投資股份有限公司出賣166,000股 (同上案卷第56頁)，渠等如何得享有控制權溢價，又如何能因出賣上開股票獲得些微利益而令渠等負擔巨大的商業上保證責任，又另案聲請人友吉公司持有13,256,000股 (本院95年度司字第871號)，與相對人所檢附之證券交易稅單上之出賣人相較，實非屬小股東，其為何不得享有控制權溢價，足證相對人所稱控制權溢價及商業保證云云，並非可採，亦見安侯公司出具之合理性意見，亦非可採。 ⒊前東森媒體公司原係為公開發行股票公司，受證券交易法之規範，惟其於95年3月間聲請撤銷公開發行，盛澤公司於95年7月間大量購買該公司股票，如前所述，盛澤公司大量購買該公司股票，必經其審慎評估，而買方與賣方必經一段時間之磋商，以兩者時間緊接之點觀之，聲請人主張該公司撤銷股票之公開發行，在規避證券交易法之規定等語，應堪採信。再如前所述，證券交易法第43條之1第3項規定之目的在於確保全體股東均有公平出售股票的權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經營權發生變動時，得選擇退出公司，因此，本諸誠實信用原則，前東森媒體公司聲請撤銷公開發行以規避上揭規定之適用，自應責令概括承受其權利義務之相對人，以同樣之價格向異議股東購買渠等之股份，始符合公平原則，俾以保護弱勢小股東。 ⒋再觀諸盛澤公司及前東森媒體公司決議合併之董事會紀錄，盛澤公司因持有前東森媒體公司90.37%之股份，決議合併後，一併銷除所有股份，不換股或現金對價，並以每股26元為現金吸收合併價格（本院卷第61、65頁) ，此種現金逐出合併之方式，小股東並無選擇之權，雖非不法，但基於公平原則，小股東既已犧牲其選擇權，如再令其僅能接受26元之合併價格，坐令其與大部分股東有6.5元之價差，無乃犧牲太過，亦非事理之平，且以32.5元出售股份之股東，與異議股東，均為普通股，所持有之股份數，多數亦未較聲請人多，並無合理之證據，足認渠等持有之股份應較聲請人等享有更大之利益，又前東森媒體公司與盛澤公司合併，以盛澤公司為存續公司，盛澤公司於九日內，復再與東禾公司合併，以東禾公司為存續公司，東禾公司再更名為現之東森媒體科技股份有限公司，其主要目的為何，固不可得而知，然附隨之目的，在於消滅前東森媒體公司之小股東，以純化公司之股份持有者，則甚為明確，基此，本諸衡平原則，亦應認為每股32.5元，為合併時之公平合理價格。 ⒌相對人雖陳稱98%之小股東同意以每股26元之價格，足證該價格為公平合理之價格云云。然查，異議股東收買股份請求權，本在保護異議之股東，未異議之股東，或係認同，或係持有股份甚少，或係息事寧人不願興訟，或係不知如何為異議請求等等皆有可能，尚難以之認為每股26元為本件合併時之公平合理價格. ㈢綜上所述，本院認為本件前東森媒體公司合併時公平合理之價格為每股32.5元，亦即相對人應以該價格收買聲請人等之股份，爰裁定如主文第1項所示。五、次按公司對法院裁定之價格，自協議屆滿日起，應支付法定利息，公司法第187條第3項定有明文，並為企業併購法第12條第2項規定於企業依企業併購法規定合併時所準用，此為法律所賦予為異議股東之權利，而為公司所應負之義務，惟按非訟事件法第182條規定之股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，與民事訴訟之給付訴訟有別，聲請人所得請求者為裁定該股份之公平合理價格，法院亦僅能就此價格為確定，不包含法定遲延利息，於價格確定後，公司即應以該價格依上揭規定支付法定遲延利息。從而，本件聲請人主張相對人應自95年11月2日起支付年息百分之五之法定遲延利息部分，尚非本件非訟事件所應決定者，其聲請相對人應負擔法定遲延利息部分，於法不合，應予駁回。又本件本院雖駁回其法定遲延利息之聲請部分，但其所占甚微，復依非訟事件法第19條規定準用民事訴訟法第77條之2第2項規定，本即不計入本件非訟事件標的金額，故本院依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項及民事訴訟法第95條、第79條規定，認本件聲請程序費用應由相對人負擔，併予敘明。六、依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項、民事訴訟法第95條、第79條，裁定如主文。中　　華　　民　　國　　96　　年　　2　　月　　27 　日民事第四庭法官劉坤典以上為正本係照原本作成如不服本裁定應於送達後10日內向本院提出抗告狀，並繳納抗告費新台幣1,000元。中　　華　　民　　國　　96　　年　　2　　月　　27 　日書記官楊勝欽

臺灣臺北地方法院95年度司字第1073號

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