96年度抗字第191號｜民事：裁定股票收買價格｜裁判日期：97 年 01 月 23 日

臺灣臺北地方法院民事裁定　　　　　　　 96年度抗字第191號抗　告　人　凱擘股份有限公司（原名東森媒體科技股份有限公司）法定代理人　甲○○ 代　理　人　吳志光律師朱百強律師相　對　人　乙○○ 上列當事人間裁定股票收買價格事件，對於中華民國96年1月29 日本院95年度司字第894號第一審裁定提起抗告，本院裁定如下：主文原裁定核定抗告人收買相對人所持有之東森媒體科技股份有限公司股票之價格逾每股新臺幣叁拾元部分及聲請費用負擔之裁判均廢棄。上開廢棄部分，相對人於第一審之聲請駁回。其餘抗告駁回。聲請及抗告費用共計新臺幣貳仟元由相對人負擔三分之一，餘由抗告人負擔。理由一、抗告人公司原名東森媒體科技股份有限公司，嗣於民國96年11 月1日經主管機關經濟部核准變更為凱擘股份有限公司，有經濟部96年11月1 日經授商字第09601268580 號函及公司變更登記表可考，應先敘明。二、本件相對人主張：伊為東森媒體科技股份有限公司（為與抗告人原公司名稱區別，下稱舊東森公司）股東，現持有1萬 1,000股，嗣舊東森公司董事會於95年8月2日決議與盛澤股份有限公司（下稱盛澤公司）合併，合併後存續公司為盛澤公司，其於法定期間內以書面對於合併案提出異議，舊東森公司於95年9月15日函知僅願以每股新台幣（下同）26元收買其所持有股份，惟盛澤公司係以每股32.5元價格收購舊東森公司百分之九十大股東股份，而抗告人卻僅願以每股26元價格強制買回小股東持有之股份，且不得為新成立公司之股東，違反公平原則，嚴重損害小股東權益，為此聲請法院裁定抗告人應以每股32.5元之價格收買相對人之股份等語。三、按公司進行企業併購法第19條簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條第2 項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者，得請求公司按當時公平價格，收買其持有股份，並準用公司法第187 條及第188 條之規定，企業併購法第12條第1 項第3 款、第2 項分別定有明文。本件盛澤公司與舊東森公司進行合併時，持有舊東森公司股權超過90％，於95年8 月2 日經董事會決議進行合併，合併基準日為95年8 月10日，合併後以盛澤公司為存續公司，舊東森公司為消滅公司，嗣於95年8 月11日盛澤公司與其持股 100 ％之子公司東禾媒體股份有限公司（下稱東禾公司）依企業併購法第18條規定經董事會決議進行合併，合併基準日為95年8 月12日，合併後以盛澤公司為消滅公司，東禾公司為存續公司，並更名為東森媒體科技股份有限公司，復於96年11月1 日變更名稱為凱擘股份有限公司，為抗告人於原審陳述在卷，且有舊東森公司致相對人信函、公司資料查詢、盛澤公司董事會議事錄、合併公告可憑。抗告人並不爭執相對人主張其有於上開期間以書面表示異議，相對人請求抗告人買回其持有之股份，自屬有據。惟兩造關於買回股份之價格始終未達成協議，因企業併購法為公司法之特別法，且企業併購法第12條第2 項準用公司法第187 條、第188 條之規定，則相對人依非訟事件法第182 條聲請法院為價格之核定，亦屬有據。四、次按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，非訟事件法第182 條第1 項亦有規定。又企業併購法第12條第1 項所謂「按當時公平價格，收買其持有之股份」，如係上市股票，依非訟事件法第89條第2 項規定，法院固得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之，惟抗告人所持有之系爭股票均係未上市、上櫃之股票，並無客觀、普遍性之公開交易市場價格，本院為審酌系爭股票於舊東森公司董事會決議日（即95年8 月2 日）之公平價格，依職權委請臺北市會計師公會指派之陳昭里會計師鑑定結果略以：㈠依抗告人提供之財務報表等資料，評估抗告人所採用專家出具之價值分析報告進行鑑定，除基於可供使用方法之判斷差異而對價值有所調整外，認為抗告人委請獨立專家安侯國際財務顧問股份有限公司出具之價值分析分析報告，作為評估股權權益的公平價值，應屬適當。㈡抗告人所執價值分析報告係採用自由現金流量作為估計折現現金流量之依據，而自由現金流量係由基礎期之現金流量與永續經營期之現金流量之總和估計而得，經考量抗告人公司已存在之所得稅利益而調整增加基礎期自由現金流量47百萬元，認為採用隨機漫步模式預估，亦即以101 年之預估自由現金流量作為永續價值之依據較為合理，調整原專家報告所採用98年至101 年之自由現金流量平均值方式；另關於永續成長率的估計，應不低於物價上漲率百分之二較為合理，調整原專家報告所採用之百分之一。因而調整增加折現前自由現金流量7340百萬元，由原57057 百萬元調整至64397 百萬元，折現後自由現金流量由32826 百萬元調整至36609 百萬元，進一步調整計息負債、多餘資產及市場性折價後，股權價值為25797 百萬元，每股價值由25.61 元調整至29.01 元，合理價格區間則由24.4至26.8元調整為27.56 至30.46 元。㈢再經鑑定人最後整體評估結果，抗告人公司股東權益之公平價格在27.56 元至30.46 元之間，惟考量抗告人公司業務特性，取得特許執照之不易及評估基準日前3 個月舊東森公司每月平均股票股票成交價格變動區間於11. 52％至13.02 ％等因素，在上述每股合理價格區間中，認為東森公司之每股公平價值趨近於30.46 元，若以30元作為每股價格之公平市價應屬合理。以上各情，業經鑑定人陳昭里到庭證述綦詳（見本院96年12月27日訊問筆錄），且有其出具之股權公平價值鑑定報告可考。本件鑑定人所鑑定系爭股票基準日雖係依循原獨立專家出具報告所載股票交易基準日（即95年7 月15日），並非前述舊東森公司董事會決議日，惟依鑑定人陳昭里證稱：「95年8 月2 日開董事會，先前會做一些準備工作，鑑定標的股票價格基準日95年7 月15日距離董事會召開期間，尚屬正常，故不影響系爭股票價值」、「這段期間據我所知並未發生影響系爭股票事件」等語（見本院上開訊問筆錄），復為兩造所不爭執，是本件鑑定人所鑑定之原獨立專家出具價值分析報告，雖係以95年7 月15日為交易基準日，亦不影響將該交易基準日之股票價格作為舊東森公司董事會決議合併日為系爭股票公平價格之基準日，應先敘明。而一般實務上有多種方法評估企業價值，一般常用「收入法」、「市場法」及「資產（成本）法」，抗告人公司採用專家出具之價值分析報告，係以「收益法」為主，佐以「市場法」為結論之補充說明，因「資產法」係著眼於資產之價值，而東森公司之股東價值應貴在未來之獲利價值，故應排除「資產法」之適用；又系爭股票在臺灣股權交易市場，並無合適可比價對象，故「市場法」亦無法作為主要評價方法。是評估抗告人公司股東權益之公平價值，鑑定人循抗告人採用專家出具之「價值分析報告」，及採用收益基礎之「折現現金流量法」，預估股東及債權人可獲得之現金流量，以加權平均資金成本折現後可得公司價值再扣除負債價值後，即為股東權益價值，不必明確預測負債餘額價值之變動，尚稱合理。又鑑定人所參考之資料，除抗告人於原審提出上開專家出具之價值分析報告外，尚包括舊東森公司92年至94年度及95年上半年經會計師查核簽證之財務報表，舊東森公司自行編製之95年7 月15日至12月31日及96年至101 年財務預測資訊及補充資料，與評價基準日前3 個月舊東森公司股票交易明細（參見鑑定報告第3 頁），上開財務報表既經會計師簽證，卷內復查無有何虛偽不實情形，即無摒棄不用之理。鑑定人採循上述鑑定方式，參考抗告人公司組織情形、營業政策及公司概況，及該公司自行編製之財物預測資訊與經會計師查核簽證之財務報表、且斟酌評價基準日前3 個月之舊東森公司股票交易明細資料等資料，並說明調整原先價值分析報告之依據，對照卷內各項數據資料，要無不合，洵堪採信。五、抗告人雖以：鑑定人直接採用101 年該年度之預期自由現金流量37億5200萬元，作為基期之自由現金流量數額，不採用原分析報告所採用之98年至101 年平均值35億元，未考量目前經濟狀況不佳，經營有線電視公司之營收，不可能如同原財務預測般成長，且將公司永續成長率，採用一般消費者物價指數成長率，調整為百分之二，更未斟酌抗告人並非全數持有各旗下有線電視系統業者持股，均難謂妥適云云。惟鑑定人陳昭里到庭證稱：「自由現金流量預估值調高係因原專家報告會產生102 年現金流量低於101 年現金流量，這對一個固定持續成長公司，在邏輯上有問題，故採用隨機漫步法，以101 年為基礎，計算自由現金流量，且已考量收視費逐年調降因素，在相同假設前提下，才會符合持續成長情形」、「原報告係以東森公司現狀為憑估對象，該公司應清楚對旗下各系統業者持股情形，我是依據東森公司提出之財務預測進行評估，除非東森公司故意出具不實財務預測，不然不會影響，我是根據東森公司假設前提進行驗算，尚無不符」等語（見本院上開訊問筆錄），是抗告人指摘鑑定報告結果不正確云云，即無可取。六、相對人另以：盛澤公司於95年7 月間以每股32.5元收購抗告人公司百分之九十股份，必經相當時間磋商所得結果，無論大小股東，應以該公司收購價格作為公平價格，倘大股東價格為32.5元，小股東僅26元，兩者差異達百分之廿五，極為不合理，所謂控制權溢價及商業保證，僅係維護大股東權益，並非事實云云；抗告人則以：盛澤公司向大股東購買之價格包含控制權溢價及其他相關商業保證，高於系爭股票之公平價格等語。經查：㈠按公司「控制權」者，謂公司股東基於控股地位而對公司人事、業務及決策享有支配和控制之權利，享有控制權股東可以憑藉此種權利，使公司按照符合自己利益方式經營，降低其投資風險，享有以自己意思支配和利用公司財產的權利。由於「控制權」的存在，一般企業併購時，享有公司控制權之股東所出讓者，並非單純的財產利益，尚包括得依自身利益處理公司事務的權利。故享有控制權股東通常要求在正常股價的基礎上，對由其掌握的股份進行加價，而收購者為取得經營控制權所付給被收購公司超過市場價值之溢價，即稱為「控制股溢價」。㈡再者，公司重組過程中，大小股東是否應該獲得同等對待，即關於控股溢價收益是否正當，固有部分學者主張，當控股股東出買其股份時，每一位同類股份的其他持有者應被賦予同樣的出賣其股份的權利，即所謂「機會均等理論」（The equal opportunity rule），因認控股股東所取得的控股溢價收益應屬不當。惟按：從公司實際經營層面觀之，有控制權股東與一般不具控制權股東所持有之股份，對公司的影響顯有不同，除法律明文規定外（例如證券交易法第43條之1 以下針對公開發行公司所為規定），因大股東所持有的股份規模對公司經營的影響力甚鉅，要求公司的大股東和小股東以相同的價格出售其股份並不合理。鑑定人陳昭里亦認：「公司法就公司重大決策有規定不同表決門檻，若能掌握表決門檻，就能掌握公司經營權，故為達到表決門檻，要付出一定溢價，高於原企業應有價值」等語（見本院上開訊問筆錄），是公司進行併購時，收購者從被收購對象之大股東處購買之股份，絕非單純股票本身之價值，尚包括取得對被收購公司之控制力，進而使被收購公司得按符合自己利益方式經營，降低其投資風險，以減少投資成本，從而被收購公司大股東持有之股份因其持股規模享有高於零散股份的「控制溢價」，尚難謂有何不當。至於盛澤公司收購對象中之蔡明興、王令麟、施惠秋、夏智亮、夏陳素月、夏慧如、吳芳怡、泰盛投資股份有限公司等股東持股比例或許不高，惟享有控制權之大股東未必以本人名義持股，尤其王令麟更經檢察官認定係舊東森公司之大股東及實際負責人（見卷附本院96年度矚重訴字第3 號裁定所載），即不能以單純持股數量認定是否為享有公司控制權之股東。是抗告人指稱：盛澤公司向大股東購買之價格包含控制權溢價等，即非無據。㈢再者，就控制權溢價之誰屬，我國證券交易法第43條之1 第2 項、第43條之2 固就公開發行公司規定應採取強制公開收購制度，使控制權溢價由全體股東共享，惟本件系爭股票於盛澤公司收購時非屬公開發行公司股票，即難謂有上開證券交易法規定之適用。至舊東森公司於95年3 月7 日第4 屆第15次臨時董事會決議通過申請撤銷公開發行，嗣於同年月20日經行政院金融監督管理委員會證券期貨局核准該公司不繼續公開發行，似有規避證券交易法第2 章第2 節公開收購需向主管機關申報取得股份之目的、資金來源等相關規範之嫌，固值訾議，惟上開程序既係依循法定程序，且經主管機關核准，自屬合法，法院即難責令收購公司仍應依上開證券交易法規定，以相同價格向異議股東購買持股。況在公司重組過程中，基於前述機會均等理論，使大小股東獲得同等對待，固得以加強對小股東利益的維護，但過於嚴格的適用亦有阻礙正常交易之虞，參酌民法第148 條第1 項：「權利之行使，不得違反公共利益，或以損害他人為主要目的」，倘收購者以溢價購買股權，其目的在剝削少數股東出售股權機會，即應當讓少數股東分享溢價以阻止其交易；倘收購者以溢價購買股權，僅係單純反應控制股與少數股在價值上不同，並非故意剝削少數股東權益，則少數股東即無主張溢價分享以阻止該交易之理由。查盛澤公司係凱雷集團在境外轉投資設立之荷蘭商PX Capital Patrners B.V.公司，透過在我國設立登記之「盛庭股份有限公司」及「盛浩股份有限公司」間接投資持有之公司，於95年2 月間指派唐子明與王令麟及其他大股東議定將以每股32.5元收購舊東森公司股權，且為達實質掌控舊東森公司經營權，提出舊東森公司之股東可出售總股權達67％以上之條件若成就，凱雷集團即有完成買賣交易之義務，且總購買股權比例越高，王令麟即可獲取凱雷公司回饋之瑞利基金持股越多（見卷附本院96年矚重訴字第3 號刑事裁定、臺灣高等法院96年抗字第1443號刑事裁定第8 頁），訊據抗告人代理人亦稱：「當時凱雷集團與當時經營團隊洽談，購買股權對象是當時大股東所指定，舊東森公司撤銷公開發行，亦是原公司經營階層決定，與凱雷集團無關」（見本院上開訊問筆錄），即難認為盛澤公司溢價收購之目的係為剝奪少數股東出售股權機會，相對人自無比照溢價購買控制權之股票價格請求抗告人收購系爭股票之理。至抗告人未就原審另案聲請人劉連煜（非享有控制權之股東）裁定公平價格為32.5元提出抗告，係抗告人個案所為斟酌，亦不足以推翻前開鑑定結果。㈣又公司負責人應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務，如有違反致公司受有損害者，負損害賠償責任；公司負責人對於公司業務之執行，如有違反法令致他人受有損害時，對他人應與公司負連帶賠償之責，公司法第23條第1 項、第2 項分別定有明文。本件盛澤公司收購舊東森公司百分之九十股權之過程，舊東森公司原有經營者王令麟蓄意隱匿凱雷集團將以每股32.5元收購之訊息，先後向張文龍等小股東發出收購股權要約，致張文龍等小股東陷於錯誤，為每股20元賣出之決定，辦理股權轉讓屬實，有臺灣高等法院96年度抗字第1443號刑事裁定可參（附於本院96年抗字第170 號卷內），則王令麟或其他舊東森公司負責人違反忠實執行義務，應否對舊東森公司少數股東負損害賠償責任問題，舊東森公司原有經營階層如未忠實執行業務，證明其現金逐出合併之交易條件係以公平對待相對人等少數股東之方式為之，藉此謀取私利，致相對人受有損害，應由相對人另循訴訟途徑主張損害賠償，要非本件裁定股票收買價格非訟事件所應斟酌，附此敘明。七、綜上，鑑定人上開鑑定結果，尚稱客觀公允，從而本院認系爭股票之公平價格為每股30元。原裁定認應以32.5元收買，尚有未洽。抗告論旨指摘原裁定認抗告人收買相對人所持有東森公司股票之價格逾每股30元部分不當，求與廢棄改裁定，為有理由，逾此價格部分，抗告為無理由，應予駁回。八、據上論結：本件抗告為一部有理由、一部無理由，爰裁定如主文。中　　華　　民　　國　　97　　年　　1 　　月　　23　　日民事第五庭審判長法　官　翁昭蓉法官蔡如琪法官胡宏文以上正本係照原本作成本裁定不得抗告中　　華　　民　　國　　97　　年　　1 　　月　　24　　日書記官曾寶生

臺灣臺北地方法院96年度抗字第191號

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