臺灣士林地方法院民事中間判決

壹、當事人原告財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心及被告雅新實業股份有限公司（雅新公司）等

貳、判決結果

一、本件如確有財報不實，損害賠償之計算方式應採用淨損差額法。

二、淨損差額法之計算方式為民國96年4 月3 日財報不實更正前之90日平均股價（收盤價，下同）與更正當日起至第90日之平均股價差額。停止交易後之股價應以停止交易前最後一日之半價計算。此差額即為每股因財報不實所受之淨損差額，不受原告授權人自行買賣股票價格之影響。

三、本件於96年3 月21日經蘋果日報、自由時報報導雅新公司拖欠供應商貨款，不影響上開損害賠償之計算方式。

四、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人仍得認為係善意投資人而得請求損害賠償。

五、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人並無重大過失可言，無庸酌減賠償數額。

六、本件原告授權人於95年1 月11日至96年4 月3 日期間，買賣雅新公司股票，如有獲利，無庸自請求損害賠償之數額中扣除。

七、本件財報不實更正後，未出售股票之原告授權人不能認為對於損害之擴大與有過失，無庸以過失相抵酌減其賠償數額。

參、事實及理由要領

一、本件為上市公司涉有財報不實，致投資人依證券交易法求償之事件。求償投資人均依法授予原告訴訟實施權。被告則為涉有財報不實之雅新公司及其負責人暨相關人。雅新公司於96年4 月3 日更正其財務報表，致股價下跌，嗣於96年5 月7 日停止交易，97年1 月14日終止上市交易。以上為本件之基本事實背景，均為兩造不爭執。另本件尚有內線交易求償部分，因與本件中間判決無關，爰於此省略，併此敘明。

二、原告於98年3 月27日具狀向本院提起本件訴訟，經兩造互為攻防後，本院於103 年1 月10日參酌兩造攻防情形，擬定審理計畫，將本件財報不實求償之實體部分依下列進度分階段進行：

1、原告所主張被告雅新公司有證券交易法第20條第2 項之財務報告不實行為，是否屬實？

2、原告所主張各授權人之損害，是否正確？

3、本件有無阻卻被告雅新公司損害賠償責任之事由，如罹於時效或其他事由？

4、原告主張被告雅新公司財務報告不實與各授權人之損害間，有無因果關係？市場詐欺理論可否及應如何適用？

5、本件各被告應否就雅新公司之上開財務報告不實行為負損害賠償責任？如應負責，其責任比例為何？

三、上開審理計畫第二階段，經本院於103 年6 月30日命兩造辯論後，認以下爭點，應由本院擇期做成中間判決，以利雙方據以彙算，並繼續攻防：

1、本件如確有財報不實，其損害賠償之計算方式究竟應採用毛損益法（原告主張）或淨損差額法（被告主張）？

2、如採用淨損差額法，究竟應採用財報不實更正後10日平均股價或90日平均股價或採用類股指數比較法？

3、本件於96年3 月21日起陸續有蘋果日報、自由時報報導雅新公司拖欠供應商貨款，是否影響上開損害賠償之計算方式？

4、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人得否認為係善意投資人而得請求損害賠償？

5、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人如仍得請求損害賠償，可否認為有重大過失而應酌減賠償數額？

6、本件原告授權人於95年1 月11日至96年4 月3 日期間，買賣雅新公司股票，如有獲利，應否自其得請求損害賠償之數額中扣除？

7、本件於財報不實更正後，未出售股票之原告授權人是否應認為對於損害之擴大與有過失而應以過失相抵酌減其賠償數額？

四、本件中間判決即係針對上開第三段所列七項爭點之兩造各種獨立攻擊防禦方法之本院判斷。

五、本判決目的在於促進訴訟之明朗化及爭點集中化，以便兩造對於損害賠償數額，亦能有具體攻防，以充實辯論內涵，並非本院已經做成被告須負損害賠償責任之判斷，故本判決依民事訴訟法第384 條之1 第1 項僅記載其理由要領，判決格式亦不受同法第226 條拘束。

六、第三段所列各爭點之判決結果，理由分別說明如後。因各該爭點之判斷，對於各被告具有共通性，故在理由說明中，僅以論點之論駁為主，就各被告之抗辯內容，不再詳為區分，以行文簡潔，內容易於閱讀。

七、本件如確有財報不實，其損害賠償之計算方式究竟應採用毛損益法（原告主張）或淨損差額法（被告主張）？

1、原告主張之毛損益法係認為雅新公司現已破產，表示淨值為零，各授權人當初購買雅新公司股票所投入之金錢已經全部損失，故應全部列為損害。但雅新公司於96年4 月3 日更正財務報表後，其交易價值並非立刻下跌至零，在96年5 月7 日停止交易前，其市場交易價格，亦非以每日無量跌停之方式下跌，足見其經更正財務報表後，仍有市場所認同之交易價格。此外，雅新公司在宣告破產前，亦曾經過長達近二年之重整階段，足認其在破產前仍有重整價值。倘逕以毛損益法計算各授權人損害，等同重整失敗因素，所造成之損害，均向前歸咎由僅就財報不實負損害賠償責任之被告負責，如此不僅有失公平，亦不符證券交易法第20條、第20條之1 之立法原意。

2、淨損差額法，意指原告買賣時之市價與標的股票真實或實際價值之差額。此項計算方法之目的在於限縮損害的因果關係，使原告的損害僅侷限於與被告不實財報行為有因果關係的損害，若是非被告不實財報行為所致之損害，如由市場因素或其他系統性風險所造成的股價下跌，被告無庸負責。因此，淨損差額法原則較能避免原告藉由證券訴訟之提起，將所有投資損失之風險，全部移轉給被告承擔。

3、據上，本件如確有財報不實，其損害賠償之計算方式應採用淨損差額法為適當。

八、如採用淨損差額法，究竟應採用財報不實更正後10日平均股價或90日平均股價或採用類股指數比較法？

1、淨損差額法須求得標的股票之真實價值，並據以計算請求權人買賣時市價與真實價值之差額。而此真實價值應係指倘當初財報如實公告時，市場對於標的股票之交易價格。很顯然的，此一交易價格根本從未真實存在過，僅能以人為方式模擬求得其存在。

2、以人為方式模擬求得標的股票真實價值之方法，在本件辯論中有：財報不實更正後10日平均股價、90日平均股價、類股指數比較法等方法被提出討論。其中類股指數比較法須經迴歸方程式求得，涉及標的股票之無風險利率、標的股票之系統性風險、標的股票所屬產業投資組合系統性風險等參數，必須經財務經濟學專家提供鑑定意見，始能算出其數值。但本件中兩造並未聲請鑑定或提出財務經濟學專家依此方法計算之結果，顯然此一計算方法，並不具可行性。此外，標的股票之系統性風險、標的股票所屬產業投資組合系統性風險等參數之設定，恐亦與所採取之統計方法有關，而可能有一定程度之主觀因素，並非絕對客觀正確。故此方法應不予採納。

3、財報不實更正後10日平均股價或90日平均股價，均係建立在市場對於財報不實更正之消息，須要一定時間加以傳遞、消化及沈澱之事實前提，故應經一定固定期間之平均股價，始能顯現其價值，故以此推估標的股票之真實市價，應屬可採。比較此兩種推估方式，其中又以財報不實更正後90日之平均股價，較能充分正確消化財報不實更正之消息，並可消弭短期間內財報更正對於市場價格之過份扭曲影響。是本件應採取財報不實更正後90日平均股價作為標的股票之真實價格。

4、以財報不實更正後90日平均股價所推估之標的股票真實價格，僅係反映出標的股票於財報不實更正後之交易期間，市場之認同價格，而非財報不實公告以來之真實價格，否則等同標的股票之真實價格恆久不變，此明顯反於一般市場真實狀況。因此，請求權人之損害並不能逕以其當初買入或賣出價格（在本件為買入）與財報不實更正後90日平均價格之價差作為其損害。如此計算方式，仍有其他市場因素所導致之股價漲跌均歸由被告負擔或享有，而與毛損益法有相同錯誤。

5、為儘量純化財報不實所造成損害之計算，摒除其他市場因素所造成之標的股票價格漲跌，應進一步以財報不實更正前90日之平均股價，作為市場受到不實財報影響之股價，並以此與財報不實更正後90日平均股價之差額，作為每股受到財報不實所致之淨損差額。至於原告授權人於不實財報更正後，自行賣出股票，以致其買賣差額與上開計算方法所得損害有別者，核屬投資人交易決策判斷所致，應由投資人自負其風險，不影響本件淨損差額之計算。

6、本件中較須特別處理的情形在於：雅新公司於96年4 月3 日更正財報後，旋於同年5 月7 日即停止交易，以致並無財報更正後90日之平均股價可供計算。倘在停止交易日後，即以請求權人無法交易為由，均改以零元計算，因停止交易並不等於股票沒有價值，此對被告並不公平，但如均以停止交易日前之股價計算，則實際上根本沒有市場可以此價格交易，對請求權人而言，也不公平。為求衡平計，應由兩造共同承擔事實不明之不利益，亦即停止交易後之股價應以停止交易前最後一日之收盤價半價計算。

7、除以半價擬制計算部分外，以上平均股價，均指以收盤價格平均計算，90日則指實際交易日，不含例假休息日，應併此指明。

九、本件於96年3 月21日起陸續有蘋果日報、自由時報報導雅新公司拖欠供應商貨款，是否影響上開損害賠償之計算方式？

1、本件於96年3 月21日有蘋果日報、自由時報報導雅新公司拖欠供應商貨款，此分別有各該報導之網路列印本可證。

2、惟新聞媒體所報導之「拖欠供應商貨款」與本件財報不實，核屬事實原因不同之獨立事件，且本判決所採取之如上損害賠償計算方式，已經盡量純化財報不實所造成之損害，摒除其他市場因素所造成之股票價格漲跌，此事件對於損害賠償之影響，已納入財報不實更正前之平均股價計算，可視為其他市場因素對於股價之影響，透過平均股價之計算方式，已經適度予以反應及稀釋，故無庸因此變更如上之損害賠償計算。

十、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人得否認為係善意投資人而得請求損害賠償？如前所述，新聞媒體所報導之「拖欠供應商貨款」與本件財報不實，核屬事實原因不同之獨立事件。市場對於財報不實乙事，仍處於無知狀態，在此情形下，買入雅新公司股票之投資人，就雅新公司受財報不實影響與真實價格間之差額存在，仍屬善意不知情，故仍得請求損害賠償。

十一、本件於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人如仍得請求損害賠償，可否認為有重大過失而應酌減賠償數額？同前理由，由於損害賠償計算方式已經予以適當限縮，於上開新聞報導後，買入股票之原告授權人如仍得請求損害賠償，並無重大過失，無庸酌減賠償數額。

十二、本件原告授權人於95年1 月11日至96年4 月3 日期間，買賣雅新公司股票，如有獲利，應否自其得請求損害賠償之數額中扣除？原告授權人於95年1 月11日至96年4 月3 日期間，買賣雅新公司股票，此段期間內，無論買價或賣價，均同受財報不實之影響，其與受財報不實所致之損害，並無因果關係可言。縱有獲利，亦與受財報不實所致之損害無關，故無須自得請求損害賠償之數額中扣除。

十三、本件於財報不實更正後，未出售股票之原告授權人是否應認為對於損害之擴大與有過失而應以過失相抵，酌減其賠償數額？根據本判決對於受財報不實所致損害賠償計算方式之認定，本件於財報不實更正後，未出售股票，並不會擴大其損害賠償額，損害賠償額係在當初買入時，即已存在，並在財報不實更正後實現，故財報不實更正後，未出售股票之原告授權人，並無與有過失擴大損害可言，自無庸酌減其賠償額。

肆、判決依據本件係依民事訴訟法第383 條第1 項為中間判決，並依同法第384 條之1 第1 項，記載其理由要領。又因本判決不得獨立上訴，及作為執行名義，目的僅在於促進訴訟之明朗化及爭點集中化，其記載格式應不受民事訴訟法第226 條拘束，併此敘明。

伍、教示說明如不服本中間判決應俟終局判決後，於不服終局判決而提起上訴時，一併敘明不服本中間判決之理由。

陸、其他審理指示事項

一、根據本件中間判決之結果，本院指定104 年1 月20日下午2：3 0 就後續具體損害賠償數額，進行辯論，當日並為審理計畫實體第一部份之最後辯論，辯論終結後，即行定期宣判。

二、上開期日辯論，仍採取書狀先行。兩造應針對擬辯論之內容預先於104 年1 月9 日前提出準備書狀，書狀狀首仍請循先前指示模式，記載：原告準備狀（中間判決後（1 ））、第○被告答辯狀（中間判決後（1 ）），各該書狀將均附於審理進度實體部分一之二卷。無正當理由，逾期未提出準備書狀者，將於判決時依全辯論意旨斟酌之。

三、上開期日辯論，兩造宜各自根據本件中間判決結果，提出具體損害賠償數額，並先以準備書狀羅列其計算過程及結果。此僅為充實深化辯論內容，被告方面各項足以駁回原告之訴之抗辯，均仍保留由本院判斷，不受此辯論內容之影響。

四、另請原告評估是否依本中間判決之判決結果，變更聲明之請求。如仍保留原聲明，請於所提出之書狀中，彙整歷來之更正內容，重新提出一份完整之每一授權人最終請求數額及計算方式一覽表。再提出根據本中間判決彙算每一授權人可得請求金額一覽表。