臺灣臺北地方法院民事裁定

抗告人

遠業科技股份有限公司

法定代理人

林宗良

代理人

洪貴叁律師

代理人

洪偉勝律師

代理人

胡珮琪律師

相對人

中國信託商業銀行股份有限公司（國家發展基金加強投資策略性服務業信託專戶）

法定代理人

利明献

代理人

施中川律師

相對人

林昭賢

孫素瑀

梁為富

梁心妍

黃祥德

劉至德

劉佳穎

邱義仁

端木正

上列當事人間聲請裁定股票收買價格事件，抗告人對於民國 107年8 月17日本院所為106 年度司字第92號裁定提起抗告，本院裁定如下：

主文

理由

壹、程序方面：本件相對人中國信託商業銀行股份有限公司（下稱中信銀行）之法定代理人原為童兆勤，嗣於本件非訟程序進行中變更為利明献，並經具狀聲明承受訴訟，有民事陳報承受訴訟聲明狀及股份有限公司變更登記表在卷可稽（見本院卷第575至577 、581 至584 頁），核無不合，應予准許。

貳、實體方面：

一、抗告人聲請及抗告意旨略以：

㈠抗告人原為興櫃公司，訴外人季科投資股份有限公司（下稱季科公司）為其董事及股東，其等為發揮企業經營效率，決定依企業併購法及相關法令進行組織調整，而於民國106 年2 月16日召開股東臨時會，該次會議決議通過與季科公司之股份轉換案，並停止公開發行，及依企業併購法第29條方式進行股份轉換，由季科公司以每股32元現金對價取得抗告人其他股東持有之抗告人股份，使抗告人成為季科公司百分之百持股之子公司。又抗告人於評估進行本件股份轉換時，曾委請獨立專家國富浩華（臺灣）聯合會計師事務所會計師邱繼盛就本案協助出具價格合理性之獨立專家意見書，其按市價法及市場法評估後，認抗告人每股股價之合理區間為29.65 元至33.14 元，以每股價格32元作為轉換價格係屬合理。相對人中信銀行受託信託專戶（持有股數120 萬股）、林昭賢（持有股數15,000股）、孫素瑀（持有股數4 萬股）、梁為富（持有股數187,080 股）、黃祥德（持有股數38,000股）、梁心妍（持有股數53,000股）、劉至德（持有股數148,000 股）、劉佳穎（持有股數7 萬股）、邱義仁（持有股數109,251 股）、端木正（持有股數10,727股）等股東於股東臨時會前或當日異議，放棄表決權，而被紀錄於議事錄，並於股東臨時會決議日起20日內以書面提出請求收買價格，而將股票交存於抗告人所設立之專戶，要求抗告人依法買回相對人持股，惟相對人請求收買股份之價格與抗告人所定之公平合理收買價格差距甚大，兩造無法達成協議已逾60日，故而聲請法院為收買價格之裁定。

㈡抗告人係依企業併購法第12條之規定，向原審法院聲請為收買相對人股票價格之裁定，依特別法優於普通法，後法優於前法之原則，最高法院71年台抗字第212 號裁定意旨是否適於僵化適用於本件，已屬有疑。又依最高法院71年台抗字第212 號裁定，法院所應審酌者，為收購當時之公平市場價格，原裁定未察公平價格與公司股份價值間之差異，依證人沈大白出具之合理性意見書（下稱系爭意見書），認本件收買價格應定為每股77.5元，與上開裁定評斷標的應為市場價格之意旨不符。抗告人於決議召開股東臨時會時，仍為興櫃公司，應依「興櫃公司應辦事項一覽表」辦理相關程序，不可能於股東臨時會上才提供股東臨時會當日之價格合理性意見書供股東審閱及決議。以本件言，遠於股東會召開之前，市場依法即已獲悉包含收購價格在內之併購案完整資訊，除惡意操控之情形外，殊難想像市場出現以高於市場業已獲悉之收購價格交易股票之情形。況本件股票於董事會決議本股份轉換案後到股東會決議日之間，公司並無重大影響股票公平價格之情事。近期實務就企業併購之案件，亦已考量前述案件特質，採認股份轉換價格即為公平價格，而不以股東會決議日之市價為唯一依據。倘法院認抗告人於聲請時提出邱繼盛會計師所提之公平價格評估說明書不符法定，依法亦非不得命抗告人補正或適時闡明。本件相對人所提證人沈大白之系爭意見書，評價標的載明抗告人公司具控制權每股價值，而本件相對人之股份均非具控制權之股票，原裁定竟認系爭意見書可作為相對人所有而不具控制權之抗告人公司股份價格，已顯有違誤；且系爭意見書以抗告人公司具控制權每股價值做為公平合理之股份收購價格，無實際依據，所採權重之依據，與本件收購情形不符，且權重所設之比例亦有恣意、速斷等情形，是系爭意見書實難為本件收購股票合理價格之依據。原裁定以：「沈大白教授乃係於本件非訟程序提出合理性意見書，且為東吳大學會計系教授，具有鑑定抗告人公司股份收買價格之特別學識經驗」為由全盤接受，除規避企業併購法第6 條第4 項、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法第6 條第2 項等規定之法定要求外，程序上又規避非訟事件法及民事訴訟法上關於鑑定人之資格及程序之要求，顯非適法。證人沈大白不具企業併購法、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法所載之獨立專家資格，且未有就股份收買價格為評價之具體經驗，是其意見書無足採為本案之據。證人沈大白及原審認興櫃公司之價格不具參考價值，然興櫃市場為公開有效之市場，於興櫃市場交易之股票亦受證券交易法關於內線交易、非常規交易等規定之規範，興櫃市場交易之股票價格非如相對人指摘可輕易操縱。104 年2 月抗告人撤回上市之申請後，市場價格因上市之預期消失而回復基本面，而抗告人營運既屬穩定而無大幅增長，則市場價格自然維持穩定而無大幅上漲之可能，適足反證本件興櫃市場價格仍為有效市場價格。原裁定將股價因該上市預期落空而回歸基本面之現象錯誤解讀為「沒漲回去」，絕非妥適。企業併購法第12條之規範主在判斷收購當時之「公平」股價，抗告人既已於有效資本市場中長年公開交易，並有穩定市場價格可供憑採，而本件買賣雙方於股份轉換契約當中載明定價每股32元，則本件所謂當時公平合理價格，自不容悖離市場交易行情。再由證人沈大白所提工作底稿可知，系爭意見書恐非證人沈大白所親自撰擬製作，甚至有與經濟部工業局及律師溝通後，並依其等要求更改原有專業意見之情形，絕無可採。由證人沈大白出具之工作底稿亦可知，其甚至甘為本件冒虛偽陳述之風險，專業性及獨立性均不足信賴等語。爰提起抗告，並聲明：1.原裁定廢棄。

2.抗告人收買相對人所有抗告人股份之價格應為每股32元。

二、相對人就抗告人之抗告於本院陳述意見略以：

㈠中信銀行部分：季科公司於併購前即為抗告人公司之最大股東，基於自利心使然，抗告人董事會提出並經股東會決議之併購價格勢必偏低。法院審理收買股份價格事件，就股份價格之認定，本不受當事人聲明之拘束。最高法院71年台抗字第212 號裁定之案件事實與本件相同，均屬企業合併時，異議股東請求收買股份所生之價格爭議，原裁定予以援引，並無違誤。且企業之併購，除適用企業併購法外，並未排除公司法之適用。本件所應認定者應為抗告人於股東會決議併購日之股份市場價格為何。至於抗告人於股東會決議前，甚至是召集董事會前，依興櫃公司應辦理事項一覽表所提出之專家對併購價格合理性意見，係屬興櫃公司與櫃買中心間之契約約定，並無排除企業併購法第12條第1 項第5 款、非訟事件法第182 條第1 項、第2 項、最高法院71年度台抗字第212 號裁定意旨之效力。本件股東會決議係於106 年2 月16日作成，故應酌定者即為106 年2 月16日「當時」之股份公平價格，惟邱繼盛會計師認定抗告人股份市價之基準日卻為105年12月9日，顯屬意見內容之重大瑕疵。況抗告人股票不屬上市上櫃公司股票，且於股東會決議之日，早已終止登錄興櫃，則邱繼盛會計師採用105年12月9日不具公信力之興櫃成交價，認定抗告人之股份價格，亦有未洽。企業併購法並未規定出具收買股份合理價格意見之鑑定人，所應具備會計師資格，亦未限制審理法院於判斷合理之股份收買價格時，所採用鑑定報告之鑑定人須具備會計師資格。依評價準則公報第1號之規定，價值應屬價格之上位概念，系爭意見書已載明其鑑價目的與鑑價標的，並無誤認而影響鑑定價格。司法判決實務及所援用之鑑價報告，亦多有使用股票「價值」用語。抗告人指摘原裁定採沈大白評估之股票合理「價值」，與最高法院71年台抗字第212號裁定所載之市場「價格」不符，顯有誤認。另果如抗告人主張，相對人既然欠缺要求溢價評定之基礎，則本件應無控制權溢價之考量，然抗告人所提出之邱繼盛會計師專家意見書卻給予本件評價5％至10％之控制權溢價，抗告人卻又加以肯認，其主張顯然前後矛盾等語。並聲明：抗告駁回。

㈡端木正部分：抗告人之法定代理人於完成併購後，隨即於106年12月20日成立英屬開曼群島商中智全球控股股份有限公司（下稱中智公司），顯見本件併購案完全是犧牲小股東之不合常規作為。中智公司於108 年3 月於香港聯合交易所有限公司主板正式掛牌買賣（股份代號6819），營業項目僅為抗告人之部分業務範圍，在全球發售股權所得款項即高達港幣4,339,000,000 元，顯見抗告人之每股價格遠高於轉換價格32元等語。

㈢林昭賢部分：抗告人公司併購案，除林宗良人等外，外部股東無一票贊成。又證人沈大白學術專業地位崇高，對會計評價、風險管理等著有專精，抗告人質疑其架空企業併購法及非訟事件之規定，係本於一己私慾，無視專業人士之超然獨立，爰請求駁回抗告等語。

三、按公司經股東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新設公司收購為其百分之百持股之子公司，企業併購法第29條第1項定有明文。次按，公司於進行併購而有公司進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份；股東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定，同法第12條第1 項、第6 項亦定有明文。查抗告人公司主張其於106 年2月16日召開106 年第1 次股東臨時會，通過與季科公司之股份轉換案，由季科公司以每股32元為對價取得抗告人公司其他股東持有之股份，相對人均係抗告人公司股東，或於會前或於當日聲明異議、放棄表決權，而經記明於股東會議紀錄，並於前開臨時股東會通過併購案後以書面提出收買價格，兩造逾60日仍未能達成協議，其乃於106 年5 月11日提起聲請裁定股票收買價格等事，有抗告人公司106 年度第1 次股東臨時會議事錄、轉帳明細及106 年5 月11日民事聲請狀在卷可查（見原審卷一第4 、13至14頁，原審卷四第8 至9 頁），則抗告人以未達成協議之股東即相對人為對造，聲請本院為股票收買價格之裁定，應屬合法。

四、經查：

㈠按公司於進行併購而有進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份，已如前述。又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212 號裁判要旨參照）。

㈡相對人中信銀行委託證人（即東吳大學會計系教授）沈大白評估抗告人公司於106 年2 月16日之每股股票合理價值，證人沈大白乃參考中華民國會計研究發展基金會所制定之評價流程準則進行，以評估抗告人公司100 ％具控制權之每股價值，並說明企業評價主要之評價方法包含資產基礎法、收益法及市場法，因資產法為評估資產型公司、控股公司及清算公司，抗告人公司非此類型公司而不採用，且因收益法雖最能反映出企業未來之獲益情形，但涉及較多假設性條件，具有較高的不確定性，而不採用，及因抗告人公司曾為興櫃公司而採用市場法，以比較同業間股價淨值比法、本益比法與EV/EBITDA 進行評估；進行評估時，則因抗告人公司主要從事醫療認證相關服務及安控相關產品之故，而以之作為上市上櫃可類比公司之搜尋條件，及參考類似產業與規模後隨機選取樣本，先在醫療認證相關服務部分選擇Health Stream公司、Athena health 公司、Premier 公司、Cerner公司、Cegedim SA公司為可比對公司，在安控相關產品部分選擇浙江大華公司、海康威視公司、晶睿通訊公司、奇偶科技公司、陞泰科技公司、杭特電子公司為比對公司，再以此等公司之股價淨值比、本益比及EV/EBITDA 計算同業平均市場乘數比，並以抗告人公司最近期財報之股東權益、最近一年之淨利及EBITA 而計算出抗告人公司依股價淨值比法、本益比法及EV/EBITA計算之之調整前每股價值分別為68.61 元、69.57 元、144.83元，嗣因市場法之乘數係由市場上流通性且未具控制權之每股價格計算，因評價標的原為興櫃及興櫃股票交易流動性不足之故，而依據105 年FMV 資料庫資料給予16.11 ％流動性折減，及因前述計算整體之股權價值包含100％股權，應考慮控制權之每股價值，而依據Mergerstat Control Premium Study 2016 給予33.71 ％之控制權溢價，而計算出抗告人公司依股價淨值比法、本益比法及EV/EBITA計算之調整後每股價值分別為76.96 元、78.03 元、162.45元，另因EV/EBITA需考量投入資本與實際獲利能力，而抗告人公司之稅率難以衡量，本次不採用EV/EBITDA ，決定就前述以股價淨值比法、本益比法算出之抗告人公司調整後每股價值各給予50％之權重，平均計算出抗告人公司於106 年2 月16日之每股股票合理價值為每股77.5元等節，有證人沈大白出具之系爭意見書可稽（見原審卷三第100 至116 頁），並據證人沈大白提出其本次評價工作之工作底稿（見本院卷第331 至360 頁）。本院審酌前述意見係以市場法之可類比標的之交易價格為依據，考量評價標的與可類比標的之差異，以適當之乘數估算評價標的之價值，堪稱合理，認本件收買價格應定為每股77.5元。

㈢抗告人雖主張，依最高法院71年台抗字第212 號裁定，法院所應審酌者，為收購「當時之公平市場價格」，原裁定未察「公平價格」與「公司股份價值」間之差異，依證人沈大白出具之系爭意見書，以適當之乘數估算評價標的之「價值」，認本件「收買價格」應定為每股77.5元，與上開最高法院裁定評斷標的應為「市場價格」之意旨不符等語。然查，經證人沈大白於本院證述：「（問：證人系爭意見書所評估者是否即為系爭股票於股東會決議之日當時之公平價格？）我是根據當時評價時點來做的，我是根據106 年2 月16日之前的資料來做的建議。我覺得我算的就是當時評價基準的公平價格，但評價本來就會有誤差，…」等語（見本院卷第305頁），則系爭意見書所評價者即為抗告人股票於股東會決議之日當時之公平價格，抗告人上開主張實有誤會。

㈣關於證人沈大白是否具有評價專業之部分：

⒈抗告人以企業併購法第6 條第4 項、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法（下稱併購委員會設置辦法）第6 條第2 項之規定，主張企業併購過程應委請獨立專家出具價格合理性意見以供審議，所謂獨立專家係指會計師、律師、證券承銷商，且獨立專家不得與併購交易當事人為關係人或有利害關係而足以影響獨立性，證人沈大白僅任職東吳大學會計系而不具會計師資格，且未就進行股份轉換、收購等情形，有豐富之評價經驗，且又擔任行政院國家發展基金（下稱國發基金）投資評估審議委員會（下稱國發基金投審會）之委員，而國發基金即相對人中信銀行之信託專戶委託人，證人沈大白應不無藉由其出具之系爭意見書為國發基金投審會決議辯駁之嫌，其於本件應不具獨立專家資格。原裁定採取證人沈大白出具之系爭意見書，除規避企業併購法第6條第4 項、併購委員會設置辦法第6 條第2 項等規定之法定要求外，程序上又規避非訟事件法及民事訴訟法上關於鑑定人之資格及程序之要求，顯非適法等語。

⒉查企業併購法第6 條第3 項、第4 項係規定：「特別委員會或審計委員會進行審議時，應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見」、「特別委員會之組成、資格、審議方法與獨立專家之資格條件、獨立性之認定、選任方式及其他相關事項之辦法，由證券主管機關定之」、併購委員會設置辦法第6 條第2 項係規定：「特別委員會進行審議時，應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見。獨立專家係指會計師、律師或證券承銷商，且不得與併購交易當事人為關係人，或有利害關係而足以影響獨立性。獨立專家之委任，應由特別委員會全體成員二分之一以上同意行之」，均屬公開發行公司併購特別委員會審議時應遵循之事項，而企業併購法並未規定出具收買股份合理價格意見之鑑定人，所應具備之資格，亦未限制審理法院於判斷公平之股份收買價格時，所採用鑑定報告之鑑定人資格。法院依法係就收買股份之公平價格為裁定，與企業併購法第6 條第3 項規定併購程序中特別委員會應委請獨立專家出具價格合理性意見以供審議，實屬二事。抗告意旨以聲請法院裁定收買股票價格亦應遵循上開規範，否則使企業併購法成為具文，或以證人沈大白不具上開企業併購法、併購委員會設置辦法所規定之「獨立專家」資格，而否認其出具之系爭意見書，尚無可採。復查證人沈大白現為東吳大學會計系教授，曾擔任中華民國會計研究發展基金會財務會計準則制定委員會委員、中華民國會計研究發展基金會評價準則制定委員會委員、中華企業評價學會理事、中華民國證券櫃檯買賣中心上櫃審議委員會委員、臺灣證券交易所上市審議委員會外部審議委員等（見原審卷三第116 頁，本院卷第475 、497 、530 、545 、562頁），復就證人沈大白關於評價之專業，亦經證人沈大白於本院證述：「（問：請問證人主要學經歷？）我是中興法商經濟、國外也是先念經濟再轉到財務、會計，民國81年回國後就一直在東吳大學會計系任教。（問：有無從事與評價相關之工作？）剛講過前面的訴訟案件，以及這兩年財報需要評價關係，就與同事接一些有關財報的工作。（問：有無進行與評價相關之研究？）我做的都是與風險有關的評價研究，指導的論文有指導過關於流動性，另外有一篇是控制權溢價是受什麼因素決定。（問：有無發表與評價相關之著作？）最近工業技術研究院與經濟部工業局都在推無形資產的評價、有做相關的教材，我有參與校對、審查工作。（問：有無講授與評價相關之課程？）我有時會去會計師工作演講會講述評價準則，我自己上課是教授會計理論，會計理論裡面有1/3 介紹與評價有關的知識。（問：證人前開陳述有提到擔任評價相關委員會的職務是否再簡要陳述其職稱跟工作內容？）評價準則委員會就是制定評價準則，我目前已經是擔任第三屆，大概已經六年多。評價準則應該有10幾號，目前在定無形資產的評價指引，蠻嚴謹的，通常會三讀，研究員會參考國際IVS （國際評價準則）做翻譯作為初稿，我們就會討論審議，二讀完後會請四大會計師事務所及相關即法務部等相關政府單位表示意見，通過後才會實施。（問：證人對於評價準則公報的規定與精神是否熟悉？）大致熟悉。但詳細每行不可能背下來，但都知道訂定背後的理由。公報有時候也很麻煩、常常在變，昨天開會也還在變。評價準則在國際上其實也一直在變」等語（見本院卷第313 至315 頁），足認證人沈大白確具有鑑定抗告人公司股份收買價格之特別學識經驗，且證人沈大白既負責我國評價準則公報之制定與修改，對於評價之學理及實務應知之甚詳。且評價準則公報既為評價人員執行評價工作之重要依據，而證人沈大白具有制定評價準則公報之專業，益徵其具有執行本件評價抗告人股票工作之專業性。

⒊另抗告人所稱證人沈大白擔任國發基金投審會委員一事，亦經證人沈大白證述：以前有擔任過國發基金投審會委員，但現在不是。我印象中只有參加過一次而且是很久以前，只有審議過一個案子而已，當時委員聘期多久不知道。就是國發金要投資一家公司，我們去審議是否適宜投資這個案子。大概是7 、8 年前的事情，應該不是抗告人公司等語（見本院卷第300 至301 頁），則證人沈大白目前並非國發基金投審會委員，其擔任投審會委員一事年代久遠，且並未參與國發基金投資抗告人公司之審議，自難認證人沈大白之獨立性受有影響，亦難認有民事訴訟法第330 條第1 項本文不得為鑑定人或同法第331 條第1 項鑑定人拒卻之情形。

⒋抗告人又主張：相對人中信銀行係受國發基金之信託而為本件股票之受託人，而經濟部工業局擔任執行單位，再據證人沈大白到庭證稱：「最近工業技術研究院與經濟部工業局都在推無形資產的評價、有做相關的教材，我有參與校對、審查工作」等語（見本院卷第314頁），而經質以經濟部工業局與本案相關，證人沈大白竟證稱不知經濟部工業局與本案有關（見本院卷第317頁），然於其工作底稿中之對話紀錄明確載明：「剛和工業局與律師們討論完，要再麻煩你做些更動，一、本來我不贊成控制權溢價，但律師覺得既然對方都承認，我們也沒必要完全限縮…」（見本院卷第333頁），則其明確知悉本件確有經濟部工業局之介入、參與，竟到庭佯稱不知經濟部工業局與本件有關，豈非欲蓋彌彰？再顯證人沈大白之意見絕不可採等語。經查，證人沈大白係證述：「（問：你是否知悉經濟部工業局與國發基金還有中國信託商業銀行在本案的關係？）大概知道一點點，也不太清楚很明確的關係。好像是國發基金也有投資遠業公司，工業局是否是受國發基金委託我就不知道。中國信託銀行好像是信託還是什麼。所以我印象中報告最後簽的委託人是中國信託」、「（問：就你所理解範圍內有關中國信託與遠業、國發基金及工業局間之關係會影響你本件的鑑定結果嗎？）基本上應該是沒有影響。我那時好奇有問，像工業局的關係，我也搞不清楚，因為這些不重要，就沒有再記，本件就是針對當時遠業的價值做鑑定」等語（見本院卷第317、320頁），則依上述，證人沈大白係表示本件究竟與經濟部工業局是如何之關係，伊並不清楚；而上開工作底稿內容（見本院卷第333頁），僅為證人沈大白有與工業局及律師討論，此與證人沈大白是否清楚其等關係究竟如何，實屬二事。是以抗告人主張證人沈大白明知卻到庭佯稱不知經濟部工業局與本件有關，故其證述不可採等語，實屬誤會。

⒌按評價人員及其所隸屬之評價機構不得與評價標的、委任案件委任人或相關當事人涉有除該案件酬金以外之現在或預期之重大財務或非財務利益，評價準則公報第2 號「職業道德準則」第11條第1 項定有明文（見本院卷第478 頁）。查證人沈大白擔任國發基金投審會委員，係在接受本件評價委任之前，且僅參加一次審議委員會，所審議案件亦與本件評價標的即抗告人公司無關，已如上述；再就證人沈大白到庭證稱：「最近工業技術研究院與經濟部工業局都在推無行資產的評價、有做相關的教材，我有參與校對、審查工作」等語（見本院卷第314 頁），即證人沈大白教授有擔任「無形資產評價能力鑑定專業委員會」之委員，查該委員會係隸屬於財團法人工業技術研究院，該院因辦理經濟部工業局所委託之產業人才能力鑑定業務而成立，而證人沈大白擔任委員屬無給職，有財團法人工業技術研究院105 年10月24日函文可按（見本院卷第565 頁），是證人沈大白與國發基金或經濟部工業局之間，並無前開評價準則公報所規範之「現在或預期之重大財務或非財務利益」之情事。則參酌前開評價準則公報第2 號「職業道德準則」第11條第1 項規定，亦難認證人沈大白就本件抗告人股票之評價工作有違反獨立性。

㈤關於控制權溢價：

⒈抗告人主張：系爭意見書其評價標明確載明為抗告人公司具控制權每股價值，然本件相對人股份均非具控制權之股份，則系爭意見書不能作為收購相對人股份價格之公平合理依據等語。惟查，此部分經證人沈大白證述：「（問：抗告人主張系爭意見書其評價標明確載明為「遠業科技公司具控制權每股價值」，本件相對人之股份均非具控制權之股份，不能作為本件收購相對人等股份價格之公平合理依據，有何意見？）控制權權益是很重要的，價格是供需雙方一起決定。控制權我有做過研究，控制權從49-50 的時候當然很重要因為會過半，但從50-51 或到80都還好，但從99到100 價值也差很多。但這評價成立的話，100 ％可以擁有這個公司，所以我覺得控制權溢價很重要。價格是由供需決定的，因掌握股票以後就可以有很大的控制權，相對人的股票對抗告人而言是很有價值的，因為可以掌握控制權。例如在沙漠中水的價值就很高。我認為價格是由供需來決定的。本件相對人的股份對他們來講因為如果可以全部收購的話，就可以掌握100％的股份，所以價值是很高的，所以就給予控制權的溢價」、「（問：是否知道本件評價的客體即標的股份是按照企業併購法必須強制出售予購入方的股份嗎？）是的。就是因為這個強制，定價時就要特別小心、定價就顯得更重要。因為不能不賣。（問：在這樣的情況之下，在99％持股的情況，1 ％的股東還有決定不出售的權利因此可拉高價格嗎？）剛說到1 ％對99％是很重要，價格就會比較高。而且沒有選擇，一定要賣，被收購的人會認為我原來股票比較有價值，也許不想賣，但現在就是強制要收購，所以看市場價格就不會是個公允的價值」、「（問：本件評價控制權溢價如何認定？如何判斷該溢價對於本件評價而言為合理？）控制權溢價眾說紛紜，但我覺得若有參考依據還是比較好。所以有參考國外的資料庫即第13頁（即系爭意見書）的附註2 ，把全世界合理的溢價找出來，資料庫有做分類，我拿來參考。我覺得這個例子會取得100 ％，所以用資料庫的數據應該算穩健保守的，資料庫的購併應該只是平均的狀況，而本件是100％取得，所以採用資料庫的數據內容還算穩健。本件採用資料庫的數據而沒有另做調整」、「（問：就99-100的控制權理論依據是否可請你提供依據？）沒有依據，這是從邏輯上去想。買了一股就可以影響很多東西。99、100 控制是差很多，是很重要」、「（問：有關本件評價的控制權溢價及流動性折價是否均符合資料庫的範圍？）是。就是合乎才會用」等語（見本院卷第302 、306 、316 、320 頁），已詳細說明其認定控制權溢價之原因，以及其採用國外相關之資料庫數據為其認定之基礎，核屬有據，亦難認有悖離一般評價原則。另參酌抗告人所提出之邱繼盛會計師所出具之轉換價格合理性之獨立專家意見書，亦給予抗告人股票5 ％至10％之控制權溢價（見原審卷一第30頁），益徵證人沈大白給予相對人所持抗告人股票控制權溢價尚非無理。抗告人主張系爭意見書以抗告人公司具控制權每股價值作為公平合理之股份收購價格，無實際依據，且所採權重之依據，與本件收購情形不符，且權重所設之比例恣意、速斷等語，尚難採認。

⒉抗告人雖又主張：經詢問證人沈大白其所提99％到100 ％的控制權理論是否有依據時，證人沈大白竟答：「沒有。資料庫是平均的數據，99-100這是我自己從理論上推演的」、「沒有依據」，顯見證人沈大白以抗告人公司具控制權每股價值為系爭意見書之公平合理收購價格之結論，乃其恣意、推測之論定，並無事實上依據，系爭意見書實難為本件收購股票合理價格之依據等語。惟關於此部分，證人沈大白係證述：控制權從49-50 的時候當然很重要因為會過半，但從99到100 價值也差很多，100 ％可以擁有這個公司。本件相對人的股份對抗告人來講如果全部收購的話，就可以掌握100 ％的股份，所以價值是很高的，所以就給予控制權的溢價。故參考國外的資料庫即第13頁（系爭意見書）的附註2 ，資料庫的購併是平均狀況，因本件會取得100 ％，所以用資料庫的數據應該算穩健保守，沒有另做調整等語、「（問：就99-100的控制權理論依據是否可請你提供依據？）沒有依據，這是從邏輯上去想。買了一股就可以影響很多東西。99、100 控制是差很多，是很重要」等語（見本院卷第302 、320頁），實已說明依其評價之專業，依照邏輯為判斷，認為99％至100 ％的控制權屬重要，且參酌國外資料庫之數據為依據之評價理由，並非毫無依據而為恣意認定，抗告人以證人上開證述主張爭意見書不可採，並無理由。

㈥關於流動性折價：另就流動性折價的部分，抗告人主張：證人沈大白據系爭意見書第13頁附註1 資料庫之數據，就流動性折減給予16.11％乘數，並未考量本件股份收買乃係依據企業併購法而為強制收購之情形，是系爭意見書所載之收購價格，實難憑採等語。惟就流動性折價之部分，經證人沈大白證述：「（問：本件評價之流動性折價如何認定？如何判斷該折價對於本件評價而言為合理？）請見第13頁附註1 的資料，一般流動性折價的比例10％-30 ％，範圍很大，後來我覺得還是參考這邊的資料庫，沒有太主觀的判斷，雖然我剛說對於中間的資訊不對稱有疑慮，但並沒有納入考量，就是參考資料庫的數據。（問：所謂沒有納入考量的意思及原因為何？）就是我沒有再去做進一步的調整，也是比較穩健保守。（問：你的意思是資料庫的數據是一般客觀性的數據，所以不需再納入不對稱的調整，對嗎？）對。所以不需再納入比較主觀的不對稱的調整」等語（見本院卷第316 至317 頁），已說明其認定之理由及依據，抗告人雖以證人沈大白所參考之資料庫並未特別區分強制收購或市場收購之狀況而為指摘，然該資料庫既屬於平均性之數據，且抗告人亦未指出證人沈大白於本件所判斷之乘數有何錯誤或顯然恣意、不當，或與一般同類型案件顯然相違，或有悖離一般會計及評價原則之情事，其逕以該資料庫為平均數據，主張系爭意見書之價格為不可採，尚難採認。

㈦關於抗告人公司股票之興櫃市場價格：

⒈抗告人主張：在系爭意見書第3 頁、第9 頁指出「遠業公司曾為興櫃公司，在股票市場上流通，有市場交易價值可供參考」；於第10頁肆、價值計算部分，謂「興櫃股票市場…股價不具參考性」，第13頁伍、價值結論就「市價- 當日收盤價」未給予任何權重。系爭意見書一方面論抗告人公司有市場交易價值可供參考，而採取市場法，另一方面卻於計算價值時，未給予任何權重，顯見系爭意見書論述前後矛盾等語。惟經證人沈大白證述：「（問：抗告人主張系爭意見書一方面表示遠業公司有市場交易價值可供參考，而採取市場法，另一方面卻於計算價值時，未給予任何權重，系爭意見書論述前後矛盾，有何意見？）可供參考的意思只是我有蒐集公司股價的資料來做分析比較，但最後判斷參考價值太低，所以不給予權重」等語（見本院卷第304 頁），並無矛盾，抗告人上開主張實有誤會。

⒉抗告人雖主張：興櫃市場仍為公開有效市場，交易價格仍為市場價格判斷之重要指標之一，然系爭意見書於評價時將抗告人公司興櫃市場之交易價格竟不予任何參考，有嚴重違誤等語。惟此部分，經證人沈大白證述：「（問：抗告人主張，在系爭意見書第3 頁、第9 頁指出「遠業公司曾為興櫃公司，在股票市場上流通，有市場交易價值可供參考」；於第10頁肆、價值計算部分，謂「興櫃股票市場…股價不具參考性」，第13頁伍、價值結論就「市價- 當日收盤價」未有權重。究竟系爭股票之市價是否應作為本件股票收買價格之參考？有無參考價值？抗告人當時興櫃之交易價格，究竟能否反應當時之市場價格？）一般興櫃的股票流動性就比較差，流動性比較好的股票才會採用市價，如上市上櫃的股票，興櫃就不會採用。（問：故本件是認為興櫃股票價額沒有參考價值？）是的。從一些專業判斷及理由可以看出。當時我有看到兩個月的股價應該是要揭露可以退興櫃了，那是個重大事件股價通常有可能比較低，但不一定比較低。例如以金融海嘯舉例，一個重大事件發生之後可能大家都會去急售的情形，這價格就比較沒有參考價值。另外抗告人公司相對一般興櫃公司交易量比較大，若100 個人要去買賣股票，正常來說如果99個人買、1 個人賣，價格就會變漲停，99人要賣、1 個人要買的話，就會大跌。但如果是價格相對平穩的話，代表可能有一半的人要買、一半的人要賣，大家的資訊是不一致的，所以有資訊不對稱的情形。資訊一致的話，價格就會變動，但那一陣子發現價格很平穩（就大約是兩個月的期間），差異在2 、3 塊錢，抗告人公司的交易量比一般興櫃市場要大，所以判定為交易量大但價格沒有太大波動的話，會認為有市場資訊不對稱的情況，所以就會認為該價格比較沒有參考價值。直接採用市場價格，如果市場有資訊不對稱、缺漏的時候，採取的價格就要非常謹慎。我是會計研究發展基金會評價準則制定會的委員。一般是認為如果市場價格被判定為正常價格的時候，才會拿來參考。…。有個關於可以檢測股價是否是隨機的檢測（無母數統計），我有就抗告人公司該兩個月價格的變動做檢測，但不能證明是隨機的，理論上是要隨機的比較合理，所以最後就沒有採用市價。（問：該兩個月股價的判斷期間大概是什麼時候？）我有放手機裡面。（當庭查閱）差不多是2016年11月中旬到2017的1月初」、「（問：抗告人主張系爭意見書評價標的為「遠業科技公司具控制權每股價值」，與系爭股票當時之公平市場價格顯不相符，有何意見？）如果這個問題裡面的公平市場價格指的是當時抗告人公司市場上的價格，我會認為那並不是一個公平市場的價格即公允價值。我說的重大事件是指遠業公司有撤回上市櫃，這是個重大事件，之後的價格我認為沒有參考性，就如我剛剛說的金融風暴急售、另外交易量相對大但股價相對來講比較平穩表示有資訊不對稱的情形」、「（問：剛提到評價上應該要提高價格，在你評價準則上的依據何在？）現行法有提到資訊缺漏、非常規交易，這些情況下使用市場法要特別注意。不一定是要提高，但一定要謹慎判斷。本件我認為市場價格無法採用，但到底比較高或低我沒有一定的看法」、「（問：就你在系爭報告市價法最後採取權重為0 ，請問在不具參考性或參考性較低的情況之下，權重是做相對的調整還是可以直接完全不採，依據何在？）因是興櫃，興櫃很多都不確定。再來就是無法看到後面的買賣的人是誰，所以我無法安心用市價。一般實務上的確也是興櫃的價格通常用的比例很低，通常不太用，例如評價財報、幾十家幾乎都沒有用興櫃的交易價格。（問：想請教無法安心或興櫃價格採用的比例低是否權重就是0 ？還是應該是10、20、30？依據何在？）即便是0 也是權重。現在回想即使用5 、10也許可以，但即便如此差距也沒有太大，因剛我說可能有10％的差距。當時我對於興櫃的價格實務上確實很少用，而且承銷價差距很大，覺得差太多了」（見本院卷第305 至306 、312 至313 頁），另並提出其衡量股價是否隨機所使用之方法說明（見本院卷第361 頁），載以：「樣本期間：11/9/2016 至1/10/2017 ，統計方法：Runs testof randomness ，參考文獻：Frieda S . Swed and C .Eisenhart , "Tables for Randomness of Grouping in a Sequence of Alternatives ," Ann . Math .Statist . ,1 4(1943) ,66-87。進行測試結果，不能顯著證明這段期間股價是隨機。專業判斷時，雖然以上評估並不是最主要的原因，但由於這段期間（按：即105 年11月9 日至106 年1 月10日，系爭股票於106 年1 月11日終止興櫃交易，參本院卷第251 、295 頁）離評價基準日（2/16/2017 ）已有一段距離，再輔以這樣的結果，加強我未參考採用這段期間價格的理由」，已解釋說明經其專業考量後不予採用抗告人公司股票興櫃市場價格之理由及依據，抗告人以證人沈大白未採用興櫃市場價格逕認系爭意見書有所違誤，尚無可採。

⒊抗告人主張：依證人沈大白所提出之工作底稿所載（本院卷第333 頁）：「要再麻煩你做些更動」、「剛和工業局與律師們討論完」可知，證人沈大白有與經濟部工業局及律師溝通後，並依其等要求更改原有專業意見之情形，且就系爭意見書亦非自行調整、更改，而係委由他人調整修正，根本並非其獨立製作等語。查，系爭工作底稿載以：「2010.10.20星期五11:03Da- bai Shen 以利好，剛和工業局與律師們討論完，要再麻煩你做些更動，1.本來我不贊成控制權溢價，但律師覺得既然對方都承認，我們也沒必要完全限縮，就麻煩你評估一個較保守的溢價數字，或依你們資料庫接近下限…（例如百分之五但要有個依據）。2.因對方有列評價程序我們雖有作到，甚至超過，但沒有介紹怕被法官誤解，可否加上一些內容，例如你有去網站盡量蒐集那些公司資料，以及確認標的基準日等等…。3.抽樣母體為何，與樣本如何決定（包括有的最後可能隨機選取），也請作些增添，不好意思有些趕大致下週二晚上有可能完成嗎？」，僅為證人沈大白表達與工業局與律師們討論後，對於系爭意見書認有應予修改之部分，並且具體指示系爭意見書應為如何之修正或增添等，實僅為證人沈大白指示其助理人員依照其指示為修正、增添及調整，就系爭意見書係證人沈大白基於其專業所出具之判斷意見，難認有何影響。復可參評價準則公報第1 號「評價準則總綱」第4 條所規定：「評價人員應妥適規劃及執行評價工作，如有助理人員應善加督導」（見本院卷第468 頁），亦可知評價人員進行評價時，本會有助理人員之參與、協助，而證人沈大白就抗告人所質疑系爭意見書各處，亦經其到庭詳為說明解釋，足認為係證人沈大白依其專業出具之意見。是抗告人主張系爭意見書非證人沈大白親自撰擬製作而認系爭意見書為不可採，尚難採認。至抗告人主張依工作底稿所載：「本來我不贊成控制權溢價，但律師覺得…」，可知證人沈大白所擬之意見原本根本並未採行所謂之控制權溢價，在與經濟部工業局及律師溝通後，並依其等要求更改原有專業意見，且於到庭後亦證稱並無任何學理或實務上之依據，足見系爭意見書之內容顯不可採等語。惟查，依上開工作底稿，證人沈大白係表達在與經濟部工業局與律師們討論後，雖其原本不贊成控制權溢價，但參酌抗告人所提出之專家意見書就抗告人股票亦認定有控制權溢價，故認為此部分亦應可納入考量，而指示助理就此部分為增添、補充；且證人沈大白就控制權溢價之部分，亦於本院中證述，因認收買股票後取得100 ％股份，而99％至100 ％股份之意義重大，故參酌資料庫資料後，給予控制權溢價之乘數，且就該控制權溢價無另作調整，應屬保守等語，則就控制權溢價證人沈大白實已說明變更為採納之理由，並非依委託人要求更改原有專業意見，抗告人上開主張，實有誤會。上開工作底稿所示，為證人沈大白本件評價工作之過程，證人沈大白就本件評價依其專業考量後，最終認定有控制權溢價而出具系爭意見書且亦詳述其理由、依據，並非無據，抗告人以在評價工作之「過程」中，證人沈大白就控制權溢價「曾經」有不贊成之想法，逕主張系爭意見書之內容顯不可採，尚無可取。

⒋且參評價準則公報第5 號「評價工作底稿準則」第16條規定：「評價人員如於出具評價報告前向委任人說明其價值結論，而委任人對價值結論有不同意見，評價人員因此修改價值結論者，應將下列事項列入工作底稿：1.價值結論修改前及修改後之內容。2.價值結論修改之理由。3.對價值結論提出不同意見者之姓名、職稱、提出日期與地點及其意見內容」（見本院卷第536 頁）。查國發基金以信託方式，經由中信銀行（國家發展基金加強投資策略性服務業信託專戶）投資抗告人公司，其執行單位為經濟部工業局（見本院卷第403、433 頁），則證人沈大白於出具評價報告前，就其評價結論與經濟部工業局及其委任律師討論，其間就評價報告未採用控制權溢價有所疑義，進而向評價人員沈大白表示，抗告人所提出之評價報告亦載有控制權溢價乙節，以供證人沈大白參酌。而證人沈大白經審酌後，亦認控制權溢價為可採，進而調整，已如上述，並將其過程載明於工作底稿中，亦符合前開評價準則公報第5 號「評價工作底稿準則」第16條之規定。從而，抗告人主張證人沈大白曾修改評價意見，而質疑其獨立性，更無可採。

㈧抗告人固提出邱繼盛會計師出具之專家意見書，而主張本件股份收買價格應為每股32元。但：

⒈依該專家意見書之記載，其係採取市價法計算之每股價值區間占權重50％、市場法之本淨比及本益比算出之每股價值區間各占權重25％之方式加權計算出抗告人公司平均每股價值為29.65 元至33.14 元，而認定每股轉換價格以32元為合理。惟抗告人曾於103 年5 月以每股73元辦理現金增資一事，有抗告人公司簡式公開說明書附卷為憑（見原審卷一第133至205 頁）；且抗告人於103 年8 月間初次申請股票上市時，證券承銷商評估抗告人公司未來營運績效、同業狀況及發行市場場現況後，決定採取市價法，並參酌現金流量折現法作為設算承銷價基礎，及參酌最近一個月興櫃成交價格後，與抗告人公司共同商議承銷價格暫訂為88元乙節，亦有股票初次申請上市證券承銷商評估報告（主辦證券承銷商：第一金證券股份有限公司，協辦證券承銷商：華南永昌綜合證券股份有限公司、台灣工銀證券股份有限公司）在卷可佐（見原審卷三第185 至192 頁）；且該承銷價格具有參考價值，能反映抗告人公司之股票價格，亦經證人沈大白證述：「我不認為回來的股價是基本面，這我不贊成，反而認為88元的承銷價才比較像是基本面。因承銷價格訂定的時候都蠻嚴謹的，因是有第三人會計師跟承銷商的共同參與、不能自己亂定。承銷價就是市場法去定的，市場法就是成數，台灣股票承銷價格幾乎90％以上，都是用市場法去類比價格，所以我認為承銷價格反而比較有參考價值」等語（見本院卷第304頁）。然抗告人後於104 年2 月6 日決議撤回上市申請案，此後公司股價即未曾回復一情；觀諸104 年4 月28日新聞報導記載：「…今年2 月興櫃登錄公司（3307）突然宣布撤回股票上市申請，股價最低曾跌至23.37 元，讓8 個月前用每股73元認購遠業現金增資股的兩大政府基金同步套牢…驚訝的是，遠業撤回上市申請，不是因為公司財務、業務出問題，而是因主辦承銷商第一金證券遭人檢舉，指該公司承銷部主管用親屬名義大買遠業股票，導致遠業被迫撤回上市申請，對於公司撤回上市申請，遠業獨立董事、律師柯君重不但在董事會上發言反對，還要求載明在董事會會議事錄，並讓公司發佈重大消息，公開指稱：『遠業申請上市的過程及要件完全符合法令，根本不需撤回。』…」即可得知（見原審卷三第24頁），參諸前開報導提及：獨立董事柯君重律師就撤回股票上市申請之意見為「本公司申請上市之過程及要件完全符合法令，並無自行撤件之必要」部分，有抗告人公司發佈之重大訊息可證（見原審卷三第26頁），堪認抗告人公司股價確因公司撤回股票上市申請一事而下跌並未回復。又抗告人自承其公司於103 年美洲市場收入為1,327,385 仟元、歐洲市場收入為144,406 仟元，合計為1,539,632 仟元，104 年美洲市場收入為1,328,401 仟元、歐洲市場收入為107,510 仟元，合計為1,468,002 仟元，105 年美洲市場收入為1,301,632 仟元，歐洲市場收入為81,620仟元，合計為1,410,426 仟元（見原審卷三第301 頁反面），可見抗告人公司於103 年至105 年收入尚稱穩定（另可參本院卷第40頁，抗告人陳述抗告人公司營運屬穩定），以此綜合前述抗告人公司董事會決議撤回股票上市申請對股價之影響，足徵相對人抗辯抗告人公司基本面良好，103 年至105 年間營收穩定，股價大跌而未能回復發行新股及申請上市時水準一事，與抗告人公司撤回上市申請有關等語，並非無據；衡以興櫃股票之櫃檯買賣，得採經紀或自營方式，以議價方法為之，其買賣雙方至少有一方須為該興櫃股票之推薦證券商，財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心興櫃股票買賣辦法第4 條第1項定有明文。是興櫃公司之股票買賣，係採議價方式交易，未如上市公司於公開集中交易市場，或上櫃公司於店頭市場，以競價方式買賣，因此興櫃股票並不具有活絡之交易市場，且其交易一方必須為證券商，其參與股票買賣一方之資格受有限制，則興櫃股票價格較不具參考性，復且證人沈大白亦為證述：一般興櫃股票流動性比較差，流動性比較好的股票才會採用市價，如上市上櫃的股票，興櫃就不會採用。抗告人股票之興櫃股價參考價值太低乙情，已如上述，則本件有關抗告人公司股份於106 年2 月16日之每股公平價格，應較不適合採用興櫃市場上之成交價為認定。本件邱繼盛會計師提出之專家意見書既有未能審酌上開情事，而併採用抗告人公司興櫃市場價格作為評量標準並給予高達50％權重之情，其所認定之每股32元自難以認為係公平價格。

⒉抗告人雖主張：抗告人公司於103 年5 月以每股73元辦理現金增資，嗣後於103 年8 月間初次申請股票上市時商議承銷價格暫訂為88元，姑不論該價格僅為預估承銷價格，並非實際承銷或交易價格，況當時抗告人公司既有上市之準備，則當時之市場價格自然反應此上市之預期而有溢價。而抗告人公司於104 年2 月6 日決議撤回上市申請案後，該上市之預期消滅，市場價格回復為公司基本面等語。惟經證人沈大白證述：「我不認為回來的股價是基本面，這我不贊成，反而認為88元的承銷價才比較像是基本面。因承銷價格訂定的時候都蠻嚴謹的，因是有第三人會計師跟承銷商的共同參與、不能自己亂定。承銷價就是市場法去定的，市場法就是成數，台灣股票承銷價格幾乎90％以上，都是用市場法去類比價格，所以我認為承銷價格反而比較有參考價值」等語（見本院卷第304 頁），實非無理。且衡酌該承銷價格既為抗告人公司為股票上市所訂定，實無可能恣意而為，另參酌該股票初次申請上市證券承銷商評估報告載以：本證券承銷商評估抗告人公司未來營運績效、同業狀況及發行市場場現況後，決定採取市價法，並參酌現金流量折現法作為設算承銷價基礎，及參酌最近一個月興櫃成交價格後，與抗告人公司共同商議承銷價格暫訂為88元，尚無重大異常之處等語（見原審卷三第185 至192 頁），可知該承銷價格具有參考價值，應能相當反應抗告人公司股票當時之公平合理價格。是以，抗告人上開主張該承銷價格係屬溢價等語，尚難採認。

㈨至於抗告人主張：證人沈大白所提出之工作底稿未依評價工作底稿準則編製，惟縱有此情，其並未具體指明有何因此影響系爭意見書之正確性，自無從以此逕認為系爭意見書所評估之抗告人公司每股股票價格為不可採。

㈩另抗告人雖聲請本院囑託台北市會計師公會指派會計師就本件抗告人公司提出收購相對人股份之公平價格為鑑定，惟證人沈大白所出具之系爭意見書可認為係當時之公平市場價格，已如上述，自無再予調查之必要。

五、綜上所述，本件原審所採定之系爭意見書所評定股價之公平價格，尚稱客觀公允，從而本院認抗告人收買相對人所持有之抗告人公司股票之價格，以每股77.5元之價格計算為公平價格，抗告論旨指摘原裁定不當，求與廢棄原裁定，為無理由，應予駁回。

六、據上論結，本件抗告為無理由，爰裁定如主文所示。

民事第七庭審判長 法　官　徐千惠